Unternehmensanalyse Celesio AG

Update: Celesio AG und die Bedrohung durch AEP direkt und Haniel

Vor über einem Jahr habe ich an dieser Stelle über den Pharmahändler Celesio geschrieben. Mit ca. 26 % Gewinn hat sich die Aktie gut entwickelt. Aufgrund einiger auf den ersten Blick beunruhigenden Medienberichte, gibt es deshalb heute eine erneute Überprüfung des Investments.

Bevor ich in die Celesio AG investiert habe, war die Presse über das Unternehmen schlecht, es musste mehrere Abschreibungen tätigen und die Marktstellung in Deutschland war durch mehrere Fehler rund um den Kauf von DocMorris geschwächt. Ich habe damals eine Position aufgebaut, weil die Verluste durch Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte geprägt waren, doch das Unternehmen im Hintergrund profitabel war. Heute muss ich mir erneut die Fragen stellen: Wie viel ist das Geschäft von Celesio wert? Ist der Kurs zu weit gestiegen? Ist das Geschäftsmodell nachhaltig rentabel? Zwei Dinge haben mich dabei besonders beschäftig: 1. ein neuer Anbieter (AEP direkt) und 2. die Haniel-Gruppe als Ankerinvestor.

Das einfache Geschäft mit Medikamenten

Prinzipiell ist das Geschäft von Celesio einfach. Celesio versorgt hauptsächlich Apotheken und Krankenhäuser in Europa (speziell in Deutschland und Grossbritannien) und Südamerika (Brasilien) mit Medikamenten. Es ist ein Grosshändler für die Produkte der Pharmaindustrie. Jedoch hat mich eine Nachricht von einem neuen Anbieter AEP direkt aufhorchen lassen. Dieser ist geründet von den zwei ehemaligen Celesio-Managern Markus Eckermann und Jens Graefe und beruht auf einer Kernstrategie, die Einfachheit und geringe Kosten in den Vordergrund stellt. Zudem hat das Unternehmen mit der österreichischen Post einen finanzstarken Investor im Hintergrund. Ist AEP direkt damit eine echte Gefahr?

Ja und nein. Dazu liefere ich einen etwas tieferen Einblick in das Geschäftsmodell von Celesio und seinen derzeitigen Konkurrenten. Jedenfalls soweit ich es verstanden habe. Im Gegensatz zu Grosshändlern aus anderen Branchen mit möglichst wenigen Zentralverteilern haben die Medikamentenhändler viele Standorte und beliefern Apotheken und Krankenhäuser mehrmals am Tag. Dies scheint ein relativ teures System zu sein. Gleichzeitig ist das System zum Bestellen von Medikamenten geschlossen, d.h. nicht jeder Grosshändler (Beispiel: Metro) kann einfach Medikamente ins Sortiment aufnehmen und verkaufen. Dies dient vermutlich zum Schutz vor Missbrauch. Trotzdem müssen sich Apotheken und Krankenhäuser nicht ausschliesslich an einen Grosshändler binden. Dies führt dazu, dass es trotz der Einstiegsbarriere in den Markt einen intensiven Wettbewerb zwischen den Grosshändlern mit sehr geringen Margen gibt.

AEP direkt nutzt nur einen Standort anstatt mehrere

AEP direkt stösst jetzt in eine Lücke, die dieses System aufweist. Statt auf viele Verteilungsstellen zu setzen, hat AEP direkt nur einen zentralen Standort in Deutschland von dem aus alle Kunden einmal am Tag beliefert werden. Dies reduziert die Kosten. Die Einsparrungen möchte AEP direkt an ihre Kunden weitergeben. Für den Grossteil der Medikamente ist ein solches System ausreichend. Insbesondere wenn Apotheken und Krankenhäuser die Medikamente vorrätig halten, können Nachbestellungen so getätigt werden, dass es dem Patienten nicht auffällt, wann und wie oft geliefert wird. Gleichzeitig gibt es aber Medikamente, die kurzfristig an die Patienten ausgegeben werden, aber zu teuer sind, um sie vorrätig zu halten. Diese Medikamente wird AEP direkt nicht deutschlandweit anbieten können, was ein Wettbewerbsnachteil darstellt. Interessant ist, was jetzt passieren wird.

Ich glaube nicht, dass das Geschäftsmodell von Celesio als Ganzes gefährdet ist. Der Markt wird auf den neuen Anbieter eine Antwort finden. Vermutlich werden die Lieferpreise für Medikamente, die nicht zeitsensitiv sind, sinken und für Medikamente, die zeitsensitiv sind, erhöht. Verbunden damit, dass die etablierten Anbieter ihre Lieferhäufigkeit senken und gleichzeitig so etwas wie eine teurere Expressmedikamentenversorgung einführen. Dies ist reine Spekulation. Wichtig für mich ist jedoch, dass das Geschäftsmodell von Celesio durch AEP direkt nicht fundamental gefährdet wird. AEP direkt ist eine normale Veränderung, die es im jeden Geschäftsleben gibt und auf die Celesio eine Antwort finden muss. Ich sehe aber kein Problem, dass Celesio das nicht kann.

Haniel, der unberechenbare Ankerinvestor

Der zweite Punkt, der mich bei Celesio in letzter Zeit etwas irritiert hat, ist die Verbindung zur Haniel-Gruppe als Ankerinvestor, die nicht nur Stabilität versprach, sondern auch eine nachhaltige Ausrichtung des Unternehmens. Da die Haniel-Gruppe hoch verschuldet ist, hat sie jedoch im vergangenen Jahr ihren Anteil an der Celesio AG auf 50,01  % reduziert und prüfte nach Medienangaben den kompletten Verkauf. Ein Schlingerkurs, der dem Kurs der Celesio Aktie nicht gut tat und die Frage aufwirft, ob die Haniel-Gruppe, trotz derzeitigem Bekenntnis zu Celesio, weiterhin an einem nachhaltig guten Geschäft interessiert ist oder im Hintergrund die Kennzahlen zum Verkauf hochpuscht? Zweites wäre nur kurzfristig für das Unternehmen gut. Es gilt diese Entwicklung weiterhin zu beobachten.

Derzeit gibt es keine Anzeichen, dass Celesio auf gute Zahlen getrimmt wird. Nachdem Celesio verkündet hat, dass das EBIT im Jahr 2013 bei 405 – 425 Mio. Euro liegt, wird der Gewinn wahrscheinlich bei ca. 200 Mio. Euro liegen. Der Easy Buffett meiner letzten Analyse beruhte auf der Annahme, dass die EK-Rendite bei ca. 15 % liegen sollte, dies entspricht einem Gewinn von ca. 270 Mio. Euro. Damit ist Celesio von der Profitabilität vergangener Tag entfernt und ich sehe weiterhin Potenzial.

Fazit

Für mich ist das Fazit für den Anleger, dass man mit Celesio weiterhin ein rentables Unternehmen bekommt. Die Entwicklungen im Markt und rund um Haniel bereiten mir keine Bedenken. Celesio steht in einem starken Wettbewerb, der durch AEP direkt nicht weniger wird. AEP direkt ändert aber nicht grundlegend das Geschäftsmodell. Es baut eine neue Front auf, die bekämpfte werden muss und die Celesio nicht unterschätzen sollte (Warnung an die Celesio-Manager!). Bisher konnte sich Celesio im Pharmagrosshandel behaupten, ich sehe keinen Anlass, dass sich dies in naher Zukunft ändert. Ich sehe das Unternehmen auf derzeitigem Niveau als fair bewertet an und damit keinen Grund zu verkaufen.

4 Kommentare
  1. MIchael C. Kissig sagte:

    Moin Till, ich freue mich über das Update Deiner Analyse, zumal ich selbst ja aufgrund der genannten Veränderungen zu dem Schluss gekommen bin, mich von Celesio zu trennen. Etwas genauer könntest Du noch den Widerspruch beleuchten bzgl. der von Dir erwarteten Rendite. Zum einen sagst Du, dass das Auftreten der AEP direkt zu sinkenden Margen bei Celesio führen wird (wenn auch nicht das gesamte Pruduktsortiment betreffend), andererseits setzt Du weiterhin auf eine unveränderte EK-Rendite von 15% bei Deiner Easy-Buffett-Betrachtung. Und am Ende erklärst Du, Celesio sei fair bewertet und daher bliebest Du an Bord. Das heißt für mich, dass Du zur Zeit keine attraktiveren Investments siehst als Celesio?

  2. Till Schwalm sagte:

    Vielen Dank für den Kommentar. Ich sage, dass die derzeitige Rendite nicht der Rendite entspricht, die ich Celesio aufgrund der vergangenen Zahlen und dem Geschäftsmodell zutraue. Der Wettbewerb in dem Markt ist sehr hoch, die Umsatzmargen sehr niedrig. Dieser Marktzustand wird mit AEP direkt tendenziell noch zunehmen. Trotzdem glaube ich, dass der Markt langfristig zu höheren Umsatzmarkgen zurückkehrt. Er hat sich nach meiner Meinung nicht fundamental geändert, dass heisst für mich, dass die Margen wieder etwas steigen werden. Dies kann durch Verdrängung und Übernahmen geschehen, durch Veränderung der Gesetzeslage oder durch eine stillschweigenden Übereinkunft der Anbieter, wobei ich den letzten Punkt für unwahrscheinlich halte. Ich tipp eher auf die Verdrängung. Im Verdrängungswettbewerb hat nach meiner Meinung Celesio in der Vergangenheit gezeigt, dass sie mithalten können. Und bis dieser Zeitpunkt eintritt verdient Celesio weiterhin relativ sicher gutes Geld, wenn auch im Moment nicht soviel, wie ich langfristig für möglich halte. Grundsätzlich kann man aber über die Marge, die im Pharmagrosshandel verdient werden kann, anderer Meinung sein. Ich werde in Celesio solang investiert sein, bis es stark überbewertet ist oder ich eine fundamentale negative Veränderung des Geschäftes feststelle. Das ist eigentlich das Grundprinzip nachdem ich anlegen möchte. Zum einen, da ich ansonsten meinen gratis Kredit vom Finanzamt zurückzahlen muss, zum anderen, da ich tatsächlich keine bessere Anlagemöglichkeit habe und derzeit schon relativ viel Cash halte.

  3. Lukas sagte:

    Hi Till, für Celesio steht ja nun das Pflichtangebot in Höhe von 23€ pro Aktie und McKesson strebt an, 100% der Aktien zu halten. Das ist ja schonmal ein Wort. Allerdings ist fraglich, ob McK auf Anhieb ~90% des Streubesitzes (49,99%) einziehen kann, was ja für einen Squeeze Out notwendig wäre – da könnte also durchaus nochmal eine Nachbesserung des Angebots drin sein. Wie siehst du denn diese neue Situation?

  4. Till Schwalm sagte:

    Hi Lukas Ich habe verkauft. Celesio ist jetzt überbewertet. Das Risiko, dass die Übernahme nicht klappt, wird aus meinen Augen nicht mit dem geringen Aufwärtspotenzial aufgewogen. Ich bin aber nicht sehr erfahren, was Übernahmen betrifft. Ich würde deshalb noch jemanden anders um Rat fragen, der in diesem Bereich mehr Erfahrung hat als ich. Gruss, Till

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