Unternehmensanalyse CEWE Holding AG

Unternehmensanalyse: CEWE Color Holding AG

Verstecktes Vertriebsmonopol und Pionier beim Fotobuch

Die CEWE Color Holding AG ist laut eigener Beschreibung der Weltmarktführer für Fotobücher und im Bereich Fotofinishing. Es hat 2010 ca. 4,3 Mio. Fotobücher und 2,5 Mrd. Fotos entwickelt und kommt aus meiner Heimatstadt Oldenburg. Deswegen möchte ich gleich schon einmal festhalten, dass eine gewisse Heimat-Voreingenommenheit (Home-Bias) bei der folgenden Analyse vorhanden ist. Gleichzeitig natürlich aber auch spezielles Wissen, welches man nur durch jahrelanges Lesen der Lokalzeitung und Gespräche am Küchentisch erlangen kann. Auch wenn keiner meiner Verwandten bei CEWE Color tätig ist.

Der größte Konkurrent von CEWE Color ist Fujifilm und Fotobuch.de, wobei Fotobuch.de nach meinem Kenntnisstand nur im Internet und über seine eigenen Namen tätig ist. Fujifilm und CEWE Color produzieren dagegen über eine Menge Vertriebspartner, welche natürlich die Marge im Vergleich zum eigenen Vertrieb drücken, aber dafür auch sehr viel höhere Marktdurchdringung versprechen.

CEWE Color hat nach meiner Meinung zumindest für den deutschen Sprachraum (ca. 50% des Unternehmensumsatzes) eine Monopolstellung, da das Vertriebsnetz aus insgesamt 45.000 Handelspartnern besteht. Neben der Metro Group (u.a. MediaMarkt, Saturn, real, Galaria Kaufhof) gehören Mirgo (größte Supermarktkette der Schweiz) als auch Amazon.de zu den Anbietern.

Grandioser Wandel von analog zu digital bei Cewe Color

Einen zweiten Pluspunkt sehe ich in der Pionierarbeit mit Fotobüchern und der geglückten Umstrukturierung von einem analogen Fotofinisher zu einem digitalen, wie man am Beispiel Kodak sieht: Nicht immer ein ganz leichtes Unterfangen! Pioniere sind zwar oft zum Scheitern verurteilt, da die SecondMover aus den Fehlern des Pioniers lernen können.

Überstehen sie jedoch die erste Phase der Produkteinführung, haben sie einen ökonomischen Vorteil, da sie eine höhere Bekanntheit, Marktdurchdringung, Lernkurve in der Herstellung mit sich bringen. Gleichzeitig können sie von dem Image „Pionier“ profitieren.

Bei CEWE Color kann man von einer abgeschlossenen Produkteinführung für das Fotobuch sprechen, die anschließende Wachstumsphase verspricht für die Anteilseigner die höchsten Gewinnzuwächse. Gleichzeitig befinden wir uns beim Fotofinishing für den Kunden und das Produkt in der Reifephase. Auch wenn der Umbau für die Hersteller vom analogen zum digitalen Foto in den letzten Jahren ein Kraftakt mit hohen Investitionen war, hat sich das Produkt für den Kunden nicht geändert und bleibt im besten Fall eine Margen-niedrige, aber Umsatz-hohe Cash Cow (viel Umsatz/wenige Gewinn – aber relativ sicher, da wenig Konkurrenz).

Zwischenfazit:

Für mich stellt CEWE Color erst einmal von der Marktposition als auch von Produktportfolio ein sehr gut aufgestelltes Unternehmen dar. Man ist Weltmarktführer, in einem Wachstumsmarkt Fotobuch tätig und hat gleichzeitig ein stabiles Standbein beim Fotofinishing. Dazu kommt das meiner Meinung nach für den deutschen Umsatz versteckte Vertriebsmonopol über die Handelskettenbeziehungen. Im nächsten Schritt schau ich mir die Zahlen genauer an.

Datum
2009
2010
2011E
22,60
33,35
33,23
Mitarbeiter
2.742
2.681
2.686
Freefloater
55%
55%
48%
Anzahl Aktien
7.380.020
7.380.020
7.380.020
EK in Mio.
117,70
120,70
117,34
Gesamtkapital
268,60
287,50
257,26
EK-Quote
43,8%
42,0%
45,6%
15,95
16,35
15,90
EBIT in Mio
18,70
28,14
30,00
Ergebnis in Mio
6,70
13,70
15,00
5,7%
11,4%
12,8%
E/A
0,91
1,86
2,71
1,05
1,25
1,25
in%
4,8%
3,8%
3,8%
24,23
17,97
16,35
Cash pro Aktie
1,11
3,17
2,60
1,38
2,04
2,09

Hauptaugenmerk auf Sicherheit

Wenn man sich an das magische Dreieck der Vermögensanlage hält (Liquidität, Rentabilität und Sicherheit), fällt auf, dass zumindest die letzten zwei Jahre die Hauptaufmerksamkeit auf der Sicherheit zu liegen schien.

Die Eigenkapitalquote ist relativ hoch im Gegensatz zu der Eigenkapitalrendite. Im Geschäftsbericht ist auch der Grund dafür zu finden. CEWE Color hat im Zeitraum von 2005 bis 2009 parallel mit dem Rückgang der Fotos von Filmen insgesamt über 50 Mio. Euro investiert, um die Digitalfoto-Produktion schrittweise an großen Standorten zu konzentrieren. Gleichzeitig wurden eine Reihe von kleineren Standorten geschlossen. Die Restrukturierung des Unternehmens hat den Gewinn seit 2005 jährlich um ca. 10 Mio. Euro geschmälert. Diese Restrukturierungskosten waren einmalig und sollten nicht wieder anfallen.

Rentabilität von Cewe Color

Um die Rentabilität zu berechnen, schaue ich mir die Gewinne der letzten zehn Jahre an und versuche diese um die Restrukturierungskosten zu bereinigen.

Datum
Div
Gewinn
ber.
Gewinn
EK
EK-Rendite
ber. EK-Rendite
2002
€ 0,80
16,4
16,4
94,6
17,3%
17,3%
2003
€ 1,00
3,6
3,6
95,0
3,8%
3,8%
2004
€ 0,80
1,2
1,2
93,0
1,3%
1,3%
2005
€ 0,60
11,5
22,5
99,3
11,6%
22,7%
2006
€ 1,20
17,9
27,9
127,4
14,1%
21,9%
2007
€ 1,20
5,9
15,9
120,6
4,9%
13,2%
2008
€ 1,20
7,0
17,0
112,3
6,2%
15,1%
2009
€ 1,00
6,7
16,7
111,7
6,0%
15,0%
2010
€ 1,05
13,7
13,7
120,7
11,4%
11,4%
2011
€ 1,25
15,0
15,0
117,3
12,8%
12,8%
Durchschnitt:
8,9%
13,4%

In der Vergangheit niedrige EK-Rendite

Die genauen Gründe für die niedrige EK-Rendite von 2003 und 2004 kenne ich leider nicht, da die Geschäftsberichte online leider nicht soweit zurückreichen. Unter Berücksichtigung der Restrukturierungskosten fällt auf, dass die Marge von 2005 bis 2011 tendenziell rückläufig ist.

Nach meiner Meinung dürfte dies eigentlich nicht der Fall sein, da das „Fotofinishing“ mit einem Umsatzanteil von 77% den Ertrag pro Foto steigern konnte, nur die Absatzanzahl rückläufig ist. CEWE Color spricht hierbei von „Masse zur Klasse“. „Masse zur Klasse“ sollte meiner Meinung nach die Marge steigern. Erst einmal für den Umsatz und anschließend durch Anpassung des Eigenkapitals auch für die Aktionäre.

Mit den vorgegebenen Daten ist die Attraktivität über meinen Rendite-Rechner „Easy Buffet“ auch nicht gegeben.

Easy Buffett:
aktueller Kurs
33
Buchwert
15,9
aktueller Gewinn
2,067
Einstandsrendite
6,26%
ØEigenkapitalrendite
13%
50%
EK-Wachstum
7%
Jahre n
10
Buchwert in n Jahren
29,85
Gewinn in n Jahren
3,88
KGV
12
Kurs in n Jahren
46,56
∑Dividenden in n Jahren
14,87
Rendite
6,41%

Fazit

Zum aktuellen Preis ist nach meiner Meinung die CEWE Color Aktie zu teuer. Ich halte die Struktur und das Produkt „Fotobuch“ von CEWE Color jedoch für herausragend, gleichzeitig meine ich CEWE Color besitzt ein Vertriebsmonopol innerhalb Deutschlands. Da CEWE Color im SDAX gelistet ist, sollte die Aktie starker Schwanken unterlegen sein und in Krisen mit einem gehörigen Abschlag zum aktuellen Kurs handeln – mindestens 1/3 des derzeitigen Kurses wäre eine akzeptable Margin of Safty, wie es vor 2 Jahren der Fall gewesen ist. Das Unternehmen hatte damals die gleiche Sicherheit und ähnliche Rentabilität.

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