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Oldenburg in Stellenbosch

Südafrika

Ich war mit meiner Familie im Februar in Südafrika und versuche euch einen Urlaubsbericht aus Sicht eines Investors zu schreiben.

Fiebermessung bei der Einreise

Interessant war bereits die Einreise. Anders als bei meinen früheren Reisen wurde jeder Passagier bereits am Flughafen in Kapstadt auf Fieber getestet – Corona sei Dank, wird dies auf allen internationalen Flughäfen in ganz Afrika gemacht. Die Befürchtung ist, dass der Virus einmal in Afrika angekommen, anders als in China, zu lange unentdeckt bleibt und eine Epidemie auslöst. Bisher ist zum Glück noch kein offizieller Fall in Südafrika bekannt. Hier übrigens eine gute Übersicht von der Johns Hopkins Universität mit den offiziellen Zahlen.

Reisebüro und Expedia ist kein Wiederspruch

Nach unserer Ankunft in einer Boeing-Maschine, haben wir uns bei Hertz unseren VW Multivan abgeholt. Wir waren nämlich inklusive meiner Frau, ihren Eltern und unseren zwei Töchtern zu sechst unterwegs. Da wir unsere Reise vollständig individuell zusammengestellt haben, war der Multivan für uns der ideale Reisebegleiter. Hier übrigens eine Erfahrung, die ich als Investor spannend finde. Wir haben die Reise zusammen mit dem lokalen Reisebüro von DER hier in Oldenburg geplant. Überraschenderweise wurden die Buchung unserer Unterkünfte vollständig über Expedia abgewickelt und nicht über eine Reisebüroplattform, wie ich es erwartet hätte. Die Preise sind dieselben, die ich auch bei eigener Recherche bei Expedia oder ähnlichen Plattformen bezahlt hätte, mit der zusätzlichen Erfahrung der Reisebüromitarbeiterin. Die Bezahlung des Reisebüros erfolgt dann über eine Provision von Expedia. Natürlich lohnt sich so ein Service nicht für ein verlängertes Wochenende. Für eine 3 wöchige Reise entlang der südafrikanischen Garden Route oder ähnlichen Reisen, kann ich aber nur empfehlen zu einem Reisebüro eures Vertrauens zu gehen.

Loadshedding eigentlich ein Fall für Aggreko

Als wir dann in unserem ersten Haus in Camps Bay/Kapstadt mit Blick auf den Tafelberg angekommen sind, gab es die zweite Überraschung für mich als Investor: Loadshedding! Was so viel bedeutet wie: jeden Tag immer zu unterschiedlichen Zeiten wird für 1,5 Stunden der Strom in unterschiedlichen Bezirken/Städten abgestellt. Südafrika hat es leider nicht geschafft, die Stromversorgung in gleichem Maß auszubauen, wie der Strombedarf in den letzten Jahren gewachsen ist. Die Gründe dafür kenne ich nicht.

Die Auswirkungen für die Wirtschaft sind aber katastrophal. Unternehmen haben zwei Optionen:  Entweder sie stellen sich ein Generator hin oder sie produzieren um den Stromausfall herum. Beide Fälle kosten Produktivität. Für mich eine spannende Urlaubserfahrung. Da wir uns mit zwei kleinen Kindern zum größten Teil selbstversorgt haben und in der ersten Unterkunft einen Elektroherd hatten, musst man sich tatsächlich darauf einstellen. Für drei Wochen okay, aber länger auch nicht.

Als Investor habe ich kurz an eine meiner alten englischen Beteiligungen „Aggreko“ gedacht und überlegt ob ich denen nicht einmal eine Mail schreibe. Da ich aber nicht mehr investiert bin, überlasse ich dies anderen. Aggreko ist darauf spezialisiert, temporären Strom zur Verfügung zu stellen, dass können im kleineren Rahmen für Öl- und Miningexpeditionen, größere Bauprojekt oder Großveranstaltungen Generatoren sein, aber auch ganze Kraftwerke im MW-Bereich über mehrere Jahre bis man entsprechende Infrastruktur errichtet hat. Das ist zwar relativ teuer, aber Loadshedding ist aus meiner Sicht nicht günstiger, die Kosten nur weniger sichtbar.

Entwicklungsland Deutschland

Daneben ist mir das herausragend gute Mobilfunknetz aufgefallen. Hier könnte sich Deutschland eine Scheibe abschneiden. Leider keine neue Erfahrung. Ich versuche gerade daran zu denken, ob ich jemals auf Reisen ein schlechteres Handynetz als in Deutschland hatte. Mir fällt kein Land ein und ich bin überdurchschnittlich viel unterwegs. Für die 3 Wochen habe ich mir für rund 18 EUR eine Prepaid SIM-Karte von MTN mit 6 GB Datenvolumen geholt, was sich zum Ende des Urlaubs also überdimensioniert herausgestellt hat. Zur Alternative stand auch eine weiteres englisches Unternehmen vodafone, welche eine ebenso gute Netzabdeckung haben soll. Wie gesagt, als deutsche Mobilfunknutzer ist man wahrscheinlich auch mit allen anderen Netzen gut dabei.

Das „Florida“ von Südafrika

Nach Kapstadt ging die Reise weiter für eine Wochen nach Knysna, von wo aus wir Tagesausflüge unternommen haben, in ein Game Reserve nach Great Brake River (das Highlight des Urlaubes, siehe Bilder) und auf dem Rückweg mit einem Stopp in Stellenbosch, der Weinregion Südafrikas. Auf der ganzen Reise sind mir die Menschen positiv aufgefallen, die unglaublich freundlich und hilfsbereit zu uns waren. Vielleicht hängt dies mit dem guten Wetter zusammen, welches tagsüber zwischen 25-30° war und nachts durch das Meer angenehm abgekühlt ist. Außerdem ist mir die gute Wasserversorgung positiv aufgefallen, man kann an den meisten Orten das Leitungswasser problemlos trinken. Ebenso die grundsätzlich gute Infrastruktur: gut ausgebaute, saubere Straßen, ausreichende Supermärkt, Tankstellen, Geschäfte, etc. Diese Erfahrung lässt sich sicher nicht auf das ganze Land übertragen, da wir aus Überzeugung keine Slum-Tourismus machen, ist mein Einblick hier eingeschränkt. Aber im „Florida“ von Südafrika war kein Unterschied zu der sogenannten entwickelten Welt festzustellen. Einzig der ÖV wäre ausbaufähig, aber auch hier kein Unterschied zu z.B. den USA.

 

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Meine Beteiligungen in Südafrika

Abschließend kann ich sagen, dass es ein wunderbarer Urlaub war und ich jedem das Land wärmstens ans Herz legen kann. Als Aktionär hat mich gefreut, dass ich den ein oder anderen Bagger und Stampfer von Wacker Neuson gesehen habe. Dies hat mich dahingehend überrascht, weil ich es nicht als Vertriebsland von Wacker verordnet hatte. Zudem hat eine weitere Beteiligung von mir, Cewe Color, über die individuellen Postkarten an uns verdient.

Unternehmensanalyse CEWE Holding AG

Unternehmensanalyse: CEWE Color Holding AG

Verstecktes Vertriebsmonopol und Pionier beim Fotobuch

Die CEWE Color Holding AG ist laut eigener Beschreibung der Weltmarktführer für Fotobücher und im Bereich Fotofinishing. Es hat 2010 ca. 4,3 Mio. Fotobücher und 2,5 Mrd. Fotos entwickelt und kommt aus meiner Heimatstadt Oldenburg. Deswegen möchte ich gleich schon einmal festhalten, dass eine gewisse Heimat-Voreingenommenheit (Home-Bias) bei der folgenden Analyse vorhanden ist. Gleichzeitig natürlich aber auch spezielles Wissen, welches man nur durch jahrelanges Lesen der Lokalzeitung und Gespräche am Küchentisch erlangen kann. Auch wenn keiner meiner Verwandten bei CEWE Color tätig ist.

Der größte Konkurrent von CEWE Color ist Fujifilm und Fotobuch.de, wobei Fotobuch.de nach meinem Kenntnisstand nur im Internet und über seine eigenen Namen tätig ist. Fujifilm und CEWE Color produzieren dagegen über eine Menge Vertriebspartner, welche natürlich die Marge im Vergleich zum eigenen Vertrieb drücken, aber dafür auch sehr viel höhere Marktdurchdringung versprechen.

CEWE Color hat nach meiner Meinung zumindest für den deutschen Sprachraum (ca. 50% des Unternehmensumsatzes) eine Monopolstellung, da das Vertriebsnetz aus insgesamt 45.000 Handelspartnern besteht. Neben der Metro Group (u.a. MediaMarkt, Saturn, real, Galaria Kaufhof) gehören Mirgo (größte Supermarktkette der Schweiz) als auch Amazon.de zu den Anbietern.

Grandioser Wandel von analog zu digital bei Cewe Color

Einen zweiten Pluspunkt sehe ich in der Pionierarbeit mit Fotobüchern und der geglückten Umstrukturierung von einem analogen Fotofinisher zu einem digitalen, wie man am Beispiel Kodak sieht: Nicht immer ein ganz leichtes Unterfangen! Pioniere sind zwar oft zum Scheitern verurteilt, da die SecondMover aus den Fehlern des Pioniers lernen können.

Überstehen sie jedoch die erste Phase der Produkteinführung, haben sie einen ökonomischen Vorteil, da sie eine höhere Bekanntheit, Marktdurchdringung, Lernkurve in der Herstellung mit sich bringen. Gleichzeitig können sie von dem Image „Pionier“ profitieren.

Bei CEWE Color kann man von einer abgeschlossenen Produkteinführung für das Fotobuch sprechen, die anschließende Wachstumsphase verspricht für die Anteilseigner die höchsten Gewinnzuwächse. Gleichzeitig befinden wir uns beim Fotofinishing für den Kunden und das Produkt in der Reifephase. Auch wenn der Umbau für die Hersteller vom analogen zum digitalen Foto in den letzten Jahren ein Kraftakt mit hohen Investitionen war, hat sich das Produkt für den Kunden nicht geändert und bleibt im besten Fall eine Margen-niedrige, aber Umsatz-hohe Cash Cow (viel Umsatz/wenige Gewinn – aber relativ sicher, da wenig Konkurrenz).

Zwischenfazit:

Für mich stellt CEWE Color erst einmal von der Marktposition als auch von Produktportfolio ein sehr gut aufgestelltes Unternehmen dar. Man ist Weltmarktführer, in einem Wachstumsmarkt Fotobuch tätig und hat gleichzeitig ein stabiles Standbein beim Fotofinishing. Dazu kommt das meiner Meinung nach für den deutschen Umsatz versteckte Vertriebsmonopol über die Handelskettenbeziehungen. Im nächsten Schritt schau ich mir die Zahlen genauer an.

Datum
2009
2010
2011E
Kurs
22,60
33,35
33,23
Mitarbeiter
2.742
2.681
2.686
Freefloater
55%
55%
48%
Anzahl Aktien
7.380.020
7.380.020
7.380.020
EK in Mio.
117,70
120,70
117,34
Gesamtkapital
268,60
287,50
257,26
EK-Quote
43,8%
42,0%
45,6%
Buchwert je Aktie
15,95
16,35
15,90
EBIT in Mio
18,70
28,14
30,00
Ergebnis in Mio
6,70
13,70
15,00
EK-Rendite
5,7%
11,4%
12,8%
E/A
0,91
1,86
2,71
Dividende*
1,05
1,25
1,25
in%
4,8%
3,8%
3,8%
KGV
24,23
17,97
16,35
Cash pro Aktie
1,11
3,17
2,60
KBV
1,38
2,04
2,09

Hauptaugenmerk auf Sicherheit

Wenn man sich an das magische Dreieck der Vermögensanlage hält (Liquidität, Rentabilität und Sicherheit), fällt auf, dass zumindest die letzten zwei Jahre die Hauptaufmerksamkeit auf der Sicherheit zu liegen schien.

Die Eigenkapitalquote ist relativ hoch im Gegensatz zu der Eigenkapitalrendite. Im Geschäftsbericht ist auch der Grund dafür zu finden. CEWE Color hat im Zeitraum von 2005 bis 2009 parallel mit dem Rückgang der Fotos von Filmen insgesamt über 50 Mio. Euro investiert, um die Digitalfoto-Produktion schrittweise an großen Standorten zu konzentrieren. Gleichzeitig wurden eine Reihe von kleineren Standorten geschlossen. Die Restrukturierung des Unternehmens hat den Gewinn seit 2005 jährlich um ca. 10 Mio. Euro geschmälert. Diese Restrukturierungskosten waren einmalig und sollten nicht wieder anfallen.

Rentabilität von Cewe Color

Um die Rentabilität zu berechnen, schaue ich mir die Gewinne der letzten zehn Jahre an und versuche diese um die Restrukturierungskosten zu bereinigen.

Datum
Div
Gewinn
ber.
Gewinn
EK
EK-Rendite
ber. EK-Rendite
2002
€ 0,80
16,4
16,4
94,6
17,3%
17,3%
2003
€ 1,00
3,6
3,6
95,0
3,8%
3,8%
2004
€ 0,80
1,2
1,2
93,0
1,3%
1,3%
2005
€ 0,60
11,5
22,5
99,3
11,6%
22,7%
2006
€ 1,20
17,9
27,9
127,4
14,1%
21,9%
2007
€ 1,20
5,9
15,9
120,6
4,9%
13,2%
2008
€ 1,20
7,0
17,0
112,3
6,2%
15,1%
2009
€ 1,00
6,7
16,7
111,7
6,0%
15,0%
2010
€ 1,05
13,7
13,7
120,7
11,4%
11,4%
2011
€ 1,25
15,0
15,0
117,3
12,8%
12,8%
Durchschnitt:
8,9%
13,4%

In der Vergangheit niedrige EK-Rendite

Die genauen Gründe für die niedrige EK-Rendite von 2003 und 2004 kenne ich leider nicht, da die Geschäftsberichte online leider nicht soweit zurückreichen. Unter Berücksichtigung der Restrukturierungskosten fällt auf, dass die Marge von 2005 bis 2011 tendenziell rückläufig ist.

Nach meiner Meinung dürfte dies eigentlich nicht der Fall sein, da das „Fotofinishing“ mit einem Umsatzanteil von 77% den Ertrag pro Foto steigern konnte, nur die Absatzanzahl rückläufig ist. CEWE Color spricht hierbei von „Masse zur Klasse“. „Masse zur Klasse“ sollte meiner Meinung nach die Marge steigern. Erst einmal für den Umsatz und anschließend durch Anpassung des Eigenkapitals auch für die Aktionäre.

Mit den vorgegebenen Daten ist die Attraktivität über meinen Rendite-Rechner „Easy Buffet“ auch nicht gegeben.

Easy Buffett:
aktueller Kurs
33
Buchwert
15,9
aktueller Gewinn
2,067
Einstandsrendite
6,26%
ØEigenkapitalrendite
13%
Ausschüttungsquote
50%
EK-Wachstum
7%
Jahre n
10
Buchwert in n Jahren
29,85
Gewinn in n Jahren
3,88
KGV
12
Kurs in n Jahren
46,56
∑Dividenden in n Jahren
14,87
Rendite
6,41%

Fazit

Zum aktuellen Preis ist nach meiner Meinung die CEWE Color Aktie zu teuer. Ich halte die Struktur und das Produkt „Fotobuch“ von CEWE Color jedoch für herausragend, gleichzeitig meine ich CEWE Color besitzt ein Vertriebsmonopol innerhalb Deutschlands. Da CEWE Color im SDAX gelistet ist, sollte die Aktie starker Schwanken unterlegen sein und in Krisen mit einem gehörigen Abschlag zum aktuellen Kurs handeln – mindestens 1/3 des derzeitigen Kurses wäre eine akzeptable Margin of Safty, wie es vor 2 Jahren der Fall gewesen ist. Das Unternehmen hatte damals die gleiche Sicherheit und ähnliche Rentabilität.