Unternehmensanalyse: De’Longhi S.p.A.

Wer unterbewertete Unternehmen sucht, der sollte antizyklisch denken. Besonders interessant sind Regionen, die von Investoren gemieden werden. Wer dazu Rechtssicherheit möchte, der sieht sich im krisengebeutelten Europa um. Griechenland, Spanien, Portugal, Irland und Italien finde ich zurzeit als Value Investor besonders spannend. Während alle fünf Länder stark von der Eurokrise getroffen sind, haben Irland und (Nord-)Italien eine gute wirtschaftliche Basis mit einigen internationalen Konzernen. Einer davon ist die italienische Firma De’Longhi S.p.A..

De’Longhi S.p.A. ist einer der führenden Hersteller für Haushaltsgeräte in Europa, welcher unter den Marken „De’Longhi“, „Kenwood“, „Ariete“ und „Braun“ (Haushaltsgeräte) auftritt. Zusätzlich werden ca. 40 % des Umsatzes mit White-Label-Produkten erwirtschaftet. Anfang 2012 hat das Unternehmen einen Spin-Off durchgeführt und das Geschäftsfeld Klimageräte in DeLclima S.p.A. abgespalten, welche ebenfalls unter der Marke „De’Longhi“ im Bereich Klimageräte auftritt.

Die italienische Marke „De’Longhi“ ist hauptsächlich für Kaffeeautomaten bekannt, während die britische Marke „Kenwood“ für Küchengeräte steht und „Ariete“ die preisbewusste Marke ist. Eine unbegrenzte Lizenz für elektronische Haushaltsgeräte der deutschen Marke „Braun“ wurde erst Mitte 2012 von Procter & Gamble gekauft. Die ersten Auswirkungen werden in diesem Geschäftsjahr sichtbar. Die Stärke des Unternehmens liegt eindeutig im Markenportfolio, welches keinen Luxus verspricht, aber eine höhere Qualität als bei billigeren „chinesischen“ Produkten. Es ist vergleichbar mit den Marken von Siemens, Bosch und Miele.

Marken vs. Wachstum

Vom ital­ienis­chen Tre­viso aus erwirtschaftet das Unternehmen ca. 1,5 Mrd. Euro Umsatz in weltweit über 100 Ländern, wobei ca. 60 % des Umsatzes in Europa anfallen und ca. 30 % mit Kaffeemaschinen generiert werden. Der Hauptteil der Waren (ca. 80 %) wird in Industrieländern umgesetzt. Während die Markenprodukte zwar eine auskömmliche Marge (ca. 10 % EBIT/Umsatz) haben, sind sie nicht der Wachstumstreiber des Unternehmens. In den letzten Jahren wuchs es hauptsächlich durch White-Label-Kaffeemaschinen für den Kapseleinsatz. Das Unternehmen stellt unter anderem die Kapselmaschinen für Nespresso (Nestlé) her, die in den letzten Jahren einen aussergewöhnlichen Zuwachs brachten. George Clooney lässt grüssen. Ich halten den Trend von Kaffee-Kapselmaschinen allerdings nicht für nachhaltig und sehe regelmässige Integration von bestehenden Marken wie „Braun“ und Ländern ausserhalb Europa als zukünftigen Wachstumsmotor. So möchte De’Longhi nach Spiegel-Aussage in den USA Fuss fassen. Dort hat Starbucks die Amerikaner mit anständigem Kaffee vertraut gemacht und Kaffeevollautomaten sind noch nicht weit verbreitet.

Übernahmen

De’Longhi S.p.A. hat 2001 Kenwood plc. erfolgreich übernommen. Die Übernahme war mit relativ hohen Schulden verbunden. Diese sind heute abgebaut und Synergien (Auslastung der Fabriken, Forschung & Entwicklung, Vertrieb) können über die gesamte Wertschöpfungskette genutzt werden. Während die Marke „Kenwood“ im englischsprachigen Raum und „De’Longhi“-Haushaltsgeräte hauptsächlich in Südeuropa bekannt sind, kann man die gleichen Maschinen im deutschsprachigen Raum wahrscheinlich besser unter der Marke „Braun“ verkaufen. Das Unternehmen kann so im stagnierenden Haushaltsgerätemarkt Anteile hinzugewinnen, ohne ein Preiskampf zu entfachen.

Langfristige Strategie

Die erfolgreiche Umsetzung von einer Übernahmestrategie hängt leider hauptsächlich vom Management ab. Hinter dem steht zum Glück der Mehrheitsaktionär Dr. Giuseppe De’Longhi und dessen Sohn Fabio De’Longhi, die zusammen 75 % an De’Longhi S.p.A. halten. Dies ist zwar keine Garantie für Erfolg, ermöglicht aber eine längerfristige Strategie, die ohne einen grossen Mehrheitsaktionär nicht möglich wäre. Ausserdem reduziert es die Gefahr zu teure Übernahmen zu tätigen, mit denen sich das Management ein Denkmal setzten möchte. Dr. Giuseppe De’Longhi hat das Unternehmen seit mehr als 30 Jahren erfolgreich geführt und sich damit bereits ein Denkmal geschaffen. Er ist bisher auch nicht der Versuchung unterlegen, mithilfe einer allgemeinen Absenkung der Preise Marktanteile zu gewinnen. Dies sind gute Zeichen dafür, dass das auch in der Zukunft nicht geschieht.

Rentabilität

Der Spin-Off von DeLclima S.p.A. reduziert das Geschäft von De’Longhi S.p.A. um ca. ein Drittel. Zusätzlich wurde über die Jahre ein konsequenter Schuldenabbau betrieben (siehe Eigenkapital-Quote). Die Schulden wurden hauptsächlich durch die Übernahme von Kenwood plc. aufgebaut. Diese Faktoren erschweren jedoch eine Analyse der vergangenen Jahresüberschüsse. Positiv fällt auf, dass De’Longhi S.p.A. immer einen Überschuss erwirtschaftet und mit einem Grossteil davon die Schulden abbauen konnte (siehe Ausschüttungsquote). Der Schuldenabbau liess die Eigenkapitalrendite steigen (siehe Rentabilität). Normalerweise nimmt man Schulden auf, um die Eigenkapitalrendite zu steigern, und baut sie nicht ab. Dass dies bei De’Longhi S.p.A. in die andere Richtung möglich war, lässt auf Ineffizienz und hohe Fremdkapitalzinsen in den letzen Jahren schliessen.

Ausschüttung

Die Dividende konnte in den letzten drei Jahren gesteigert werden. Davor wurde die Ausschüttungsquote relativ niedrig gehalten, um Schulden zurückzuzahlen (siehe Eigenkapital-Quote). Wird die Dividendenhöhe aufrecht erhalten, liegt die derzeitige Dividendenrendite bei moderaten 2,87 %. Allerdings ist es die Dividende aus dem Konzern ohne Spin-Off, deshalb gehe ich von einer Absenkung aus. Die Analysten von Banken sehen das anders, allerdings konnte ich ihre Zahlen genauso wenig nachvollziehen, wie die aktuellen Geschäfts- und Quartalsberichte hinsichtlich des Spin-Offs. Ich bin gespannt auf die Geschäftsberichte der nächsten Jahre.

Sicherheit

Die Kapitalstruktur zeigt heute eine solide Bilanz, mit der wieder agiert werden kann. Nach der Übernahme von Kenwood plc. war gerade die Eigenkapitalquote, bereinigt um den Goodwill, für ein Industrieunternehmen niedrig. In den letzen Jahren wurden aber konsequent Schulden abgebaut und damit jährlich die Eigenkapitalquote gesteigert. Heute gibt einem die Bilanz wieder Sicherheit. Wobei ich mir auch hier über die aktuelle Bilanz unsicher bin. Theoretisch dürfte die Aufteilung von Eigenkapital und Bilanzsumme aber über den Spin-Off konstant gehalten worden sein.

Fazit

Die Bewertung von De’Longhi fällt mir nicht leicht. Während das Management, die Produkte, die Marken all meinen Ansprüchen als Value Investor genügen, kann ich durch den Spin-Off die zukünftige Rentabilität schlecht einschätzen. Ich gehe aber von einer Rendite zwischen 8-12 % aus. Wahrscheinlich eher am oberen Ende, da die Haushaltspate in der Vergangenheit profitabler als die Klimasparte war. Allerdings ist selbst mit dem Gewinn des gesamten Konzerns 0,60 Euro aus dem Jahre 2011 das KGV derzeit in meinen Augen nicht gerechtfertigt und würde bei sportlichen 19 liegen. Das hohe KGV ist auch der Grund, warum der Easy Buffett für 8 % EK-Rendite eine negative Rendite liefert und ich De’Longhi derzeit für zu teuer halte. Ich bin gespannt auf die Vorstellung der ersten Zahlen morgen (21.01.2013) auf www.delonghi.com. Und werde dieses Unternehmen weiter beobachten.