Kali und Salz (K+S)

Unternehmensanalyse: K+S Aktiengesellschaft

K+S steht für Kali und Salz. Neben der langjährigen Geschichte ist das Unternehmen hauptsächlich in einem interessanten Marktumfeld tätig. Trotz guter Bewertung nehme ich das Unternehmen nicht in mein Portfolio auf.

Die K+S AG ist ein Bergbauunternehmen mit dem Schwerpunkt Kali- und Salzförderung aus Kassel. Kali und Salz wird in der Landwirtschaft und der Industrie genutzt und ist eine Massenware. Kein Anbieter kann einen Vorteil durch Marke, Qualität oder Zusatznutzen erzeugen. Das einzige Verkaufsargument ist der Preis. Eigentlich schlechte Voraussetzungen um in meine Watchlist zu gelangen, geschweige denn in mein Portfolio. Der Markt wird jedoch von einem Oligopol aus fünf Anbietern beherrscht: Uralkali (Russland), Potash (Kanada), Belaruskali (Weissrussland), Mosaic (USA) und K+S (Deutschland). Ausserdem ist die K+S Aktien eine der wenigen nicht Bank- oder Energieaktien, die die massive Kursentwicklung des DAX im letzten Jahr nicht mitgemacht hat. Zwei Gründe für mich das Unternehmen einmal näher zu betrachten.

K+S Geschichte

K+S kann auf eine über hundertjährige Geschichte zurückblicken. Das Unternehmen ist aus mehreren deutschen Kali-Bergwerksgesellschaften hervorgegangen, die Ende des vorletzten Jahrhunderts den Weltmarkt über ein Kali-Kartell beherrscht haben. Die K+S AG hat heute noch einen Marktanteil von ca. 11 % und  gehört damit zu den grössten Anbieter weltweit.

Kartellgefahr

1901 trat die Salzdetfurth AG dem deutschen Kali-Kartell bei, in dem die meisten deutschen Kali-Bergwerksgesellschaften nach dem Ende des Kali-Syndikats (1888–1898) vereinigt waren. Ziel des Kartells war die Sicherung der marktbeherrschenden Stellung auf dem Weltmarkt. Heute wird der Markt von wenigen grossen Unternehmen beherrscht. In solchen Märkten besteht grundsätzlich eine höhere Kartellgefahr als in stark fragmentierten Märkten. Auch wenn ich K+S und seinen Konkurrenten nichts unterstellen möchte, muss jedem Aktionär, der in einen solchen Markt investiert, die potenzielle Gefahr eines Kartells und einer anschliessenden Strafe bewusst sein.

Möglicher Übernahmekanditat

Dies spielt auch für die immer wieder aufkommenden Gerüchte einer Übernahme von K+S eine Rolle. Zwar werden meistens finanzstarke Minen-Betreiber als mögliche Käufer gehandelt, wenn man aber davon ausgeht, dass sich einer der Konkurrenten K+S einverleiben könnte, ruft das definitiv einen der Kartellwächter auf den Plan.

Keine Spekulation

Da ich aber nicht auf eine mögliche Übernahme spekuliere, schaue ich im nächstens Schritt in die Bilanz. Eine wichtige Messgrösse von Bergbauunternehmen ist dabei ihre Reserve. Im Fall von K+S wurde diese Ende 2012 geprüft und beträgt mit der derzeitigen Förderungsleistung für Kali maximal 40 Jahre und für Salz durch Gewinnung aus dem Meer ist die Förderung unbegrenzt. Realistisch für die gesamte Förderung sind 30 bis 40 Jahren anzunehmen (siehe Geschäftsbericht K+S, S. 216). Die grössten Abbaugebiete liegen in Norddeutschland (Kali), USA (Salz), Kanada (Salz) und Chile (Salz).

Rentabilität

Der Gewinn hat sich mit Ausnahme 2007 und 2009 gut entwickelt (siehe Tabelle Rentabilität). Das operative Ergebnis war durchgängig gut. 2007 wirkten sich Marktwertveränderungen und Verluste aus Devisenoptionsgeschäften negativ aus. 2008 hat K+S operativ ein überdurchschnittlich gutes Jahr, es wurden also keine negativen Einflüsse aus 2007 kompensiert. 2009 wiederrum lief es operativ nicht gut. Es wurde weltweit weniger Kali nachgefragt und damit sank das operative Ergebnis. Was heisst diese schwankende Entwicklung für die Zukunft? Ich denke, dass man K+S definitiv zu einem zyklischen Unternehmen zählen muss. Wenn die Böden eine höhen Kaligehalt aufgrund einer schlechten Ernte aufweisen, wird im nächsten Jahr die Nachfrage zurück gehen und anders herum. Das gleiche gilt für die Salznachfrage. Ein langer Winter erhöht die Salznachfrage, während eine kurzer sie senkt. Insgesamt sehen die Gewinne wie folgt aus:

Eigenkapitalrendite (in Mio. EUR)

Datum

Gewinn

Eigenkapital

EK-Rendite

2012

568,5

3’473,7

16 %

2011

656,6

3’081,5

21 %

2010

449,4

2’649,0

17 %

2009

96,9

2’092,9

5 %

2008

871,4

1’717,0

51 %

2007

-93,1

931,0

-10 %

2006

271,2

1’123,7

24 %

2005

174,5

942,1

19 %

2004

140,5

601,4

23 %

2003

101,3

555,4

18 %

2002

103,8

513,4

20 %

Durchschnitt

19 %

Ausschüttungsquote

Die aktuelle Dividendenrendite ist mit 4 % gut. Berücksichtigt man die konstante Ausschüttungsquote zwischen 40 % und 50 %, kann man die Dividendenpolitik als nachhaltig ansehen. Allerdings bringen die Geschäftszyklen auch die Dividende zum Schwanken.

Ausschüttungsquote (in EUR)

Datum

 Gewinn pro Aktie

  Dividende

  Ausschüttungsquote

2012

2,97

1,40

47 %

2011

3,43

1,30

38 %

2010

2,35

1,00

43 %

2009

0,51

0,20

40 %

2008

5,28

2,40

45 %

2007*

-0,56

0,50

-89 %

*Ausgenommen

2006

1,64

0,50

30 %

2005

1,03

0,45

44 %

2004

0,83

0,33

40 %

2003

0,60

0,25

42 %

2002

0,61

0,25

41 %

Durchschnitt

41 %

Kapitalstruktur und Sicherheit

2009 hat K+S den amerikanischen Salzhersteller Morton Salt für ca. 1,6 Mrd. Dollar gekauft. Damit stieg K+S zum weltweit führenden Salzhersteller auf und diversifizierte sein Geschäft aufgrund der regional unterschiedlichen Aufstellung der Unternehmen. Dies veränderte natürlich auch die Konzernstruktur, wie nachfolgende Tabelle deutlich zeigt. Trotzdem sieht die Kapitalstruktur insgesamt solide aus.

EK-Quote (in Mio. EUR)

Jahr

Eigenkapital

Goodwill

Bilanzsumme

EK-Quote

EK-Quote bereinigt

2012

3’473,7

642,3

6’639,0

52 %

43 %

2011

3’081,5

651,4

6’056,9

51 %

40 %

2010

2’649,0

615,3

5’573,7

48 %

36 %

2009

2’092,9

563,5

5’212,5

40 %

29 %

2008

1’717,0

104,8

3’473,8

49 %

46 %

2007

931,0

99,7

2’964,8

31 %

28 %

2006

1’123,7

102,9

2’830,9

40 %

36 %

2005

942,1

13,9

2’259,1

42 %

41 %

2004

601,4

0,0

1’892,8

32 %

32 %

2003

555,4

0,0

1’754,5

32 %

32 %

2002

513,4

0,0

1’666,7

31 %

31 %

Fazit

Ich halte K+S für ein gutes Unternehmen. Es passt aufgrund seiner Geschäftstätigkeit nicht 100 %-ig in mein Anlageuniversum, auch wenn die Zahlen gut aussehen. Leider ist es auch nicht super günstig, so dass ich mit dem zyklischen Risiko gut leben kann. Ich habe in die Wacker Chemie AG zu früh investiert. Diesen Fehler möchte ich nicht noch einmal begehen. Deshalb werde ich vorerst keine Aktien von K+S kaufen, sondern abwarten. Ich würde mich freuen, wenn ihr mir eure Meinung zu K+S ebenfalls sagt!

Weitere Informationen zur K+S AG:

Update Analyse: K+S AG und die Kalipreisentwicklung

Update Analyse: K+S AG und die Produktionskosten

Easy Buffett:
aktueller Kurs

35,60

Buchwert

18,15

aktueller Gewinn

3,63

Einstandsrendite

10,2%

ØEigenkapitalrendite

20%

Ausschüttungsquote

40%

EK-Wachstum

12%

Jahre n

10

Buchwert in n Jahren

56,37

Gewinn in n Jahren

11,27

KGV

10

Kurs in n Jahren

112,74

∑Dividenden in n Jahren

30,00

Rendite

14,90%

 Erklärung des Easy Buffett.

14 Kommentare
  1. Harald sagte:

    Hallo Till, Du schreibst, K+S wäre aufgrund der zyklischen Problematik für Deine Depotstuktur noch zu teuer. Mich würde interessieren, ab welchem Preis Du dennoch zugreifen würdest. Danke+Gruß Harald

  2. Zaza sagte:

    K+S gefällt mir von den Zahlen und der Unternehmensentwicklung her recht gut. Die Bewertung ist fair, leider nicht mehr billig. Ist auf meiner Watchlist, gekauft habe ich es noch nicht weil ich mich z.Zt. auf Asien konzentriere. Ich sehs aber auch so, unter 30,- kann man auf jeden Fall zuschlagen.

  3. Jan sagte:

    Ich sehe das ähnlich wie du Till. Ich habe K+S seit einigen Jahren in meinem abgeltungssteuerfreien Depot und würde zum derzeitigen Kurs nicht nachkaufen. In meinen Augen zur Zeit auch wegen der netten Dividende eine klare Halteposition.

  4. Mario sagte:

    Ich hatte K+S vor Jahren mal sehr erfolgreich im Depot, aber das war noch bei Kursen um die 20. Seit dem habe ich mich schon längern nicht mehr richtig mit K+S beschäftigt. Zufälligerweise ist mir aber heute die Information über den Weg gelaufen, dass zwei Analysten K+S abgestuft haben, weil sie bei Kali einen weiteren Preisdruck erwarten und K+S hier wohl im Oligopol relativ hohe Kosten hat und deswegen stärker als die Konkurrenten betroffen wäre. Analysten haben auch nicht immer Recht, aber ich denke mit den Argumenten sollte man sich beschäftigen bevor man kauft. Deren Kursziele liegen übrigens jetzt bei 30 Euro bzw. 31. Euro, also sehr ähnlich wie hier diskutiert.

  5. Covacoro sagte:

    Vielen Dank für die Analyse, die ich weitestgehend teile. Der einzige Gedanke, der mir zusätzlich kam, war die Frage ob bei sinkenden Kalipreisen die Nachfrage ansteigen wird, v.a. aus den Emerging Markets zukünftig, also wie preiselastisch der Markt ist.

  6. DJHLS sagte:

    In der Analyse sind allerdings einige Ungereimtheiten. 1. Bitte nicht diegroßen Kali-Produzenten mit den großen Kali-Vermarktungsverbünden verwechseln. Beispielsweise bilden Belaruskali und Uralkali einen Vermarktungsverbund und Potash Corp., Mosaic, Agrium und CF Industries bilden den nordamerikanischen Vermarktungsverbund. K+S und die us-amerikanische Intrepid Potash sind freie Produzenten. Die Vermarktungsverbünde bestehen seit langem. Die Gefahr einer Kartellstrafe ist daher abwegig. Allein dass ein Oligopol besteht, weil es nun einmal nicht mehr Produzenten gibt, kann nicht bestraft werden. Die Gefahr darüber hinaus gehende Preisabsprachen ist offensichtlich nicht gegeben. 2. Bei den Abbau-Gebieten von K+S wird Kanada (Salz) genannt. Das mag die Gegenwart richtig wiedergeben, relevant ist jedoch, dass K+S in Saskatschewan gerade eine große Kali-Mine baut, die bereits in wenigen Jahren Kali produziert. Das sollte man in einem Artikel aus 2013 vielleicht nicht unerwähnt lassen. 3. Die folgende Aussage: Wenn die Böden eine höhen Kaligehalt aufgrund einer schlechten Ernte aufweisen, wird sich im nächsten Jahr die Nachfrage erhöhen und anders herum. erscheint mir nicht folgerichtig. Weisen die Böden einen hohen Kaligehalt auf, muß im Folgejahr gerade nicht mehr so viel gedüngt werden. Der Kaligehalt ist ja noch hoch.

  7. Till S. sagte:

    @ DJHLS: Vielen Dank für die guten Hinweise! Natürlich hast du recht, dass ein Oligopol nicht automatisch zu einer Kartellstrafe führt. Allerdings gehe ich von einem erhöhten Risiko in einem solchen Markt aus, ohne dass ich Anhaltspunkte dafür habe. Hätte ich welche, hätten das die Aufsichtsbehörden oder ein unzufriedener Angestellter sicher auch. Trotzdem spielt das für mich eine Rolle, wenn ich investieren möchte. Zu deinem zweiten Punkt: Es wäre interessant zu wissen, welche Auswirkungen/Folgen die grosse Kali-Mine für K+S hat? Ist es ein Risiko, wegen hohen Anfangsinvestitionen oder überwiegt die Chance ihre Reserven/Output zu erhöhen und damit mehr zu verdienen? Zu Punkt drei: Du hast vollkommen Recht. Der Satz war auch genau andersherum gemeint. Ich werde dies sofort verbessern.

  8. Alex sagte:

    Die Mehrkosten für die neue Mine von 850 Mio. CAD umgerechnet auf Euro und aufgeteilt auf Aktien ist übrigens 3,31€ je Aktien. Ein Abschlag von diesen 3,31€ halte ich daher für fair, da man ja nicht mehr bekommt als erwartet aber 3,31€ Zusätzlich ausgegeben werden müssen.

  9. Frank sagte:

    Eine sehr umfangreiche Analyse. Mir würden noch einige Infos zu den Schulden, bzw. dem Verschuldungsgrad fehlen. Dennoch fällt die Aktien, bzw. das Unternehmen, aktuell durch mein Anlageraster. Zu teuer, zu instabil in der geschäftlichen Entwicklung. Aber das kann sich alles mit einem sinkenden Aktienkurs wieder ändern 😉

  10. Till Schwalm sagte:

    Der Verschuldungsgrad ist eigentlich nur (1-EKQuote)/EKQuote, weswegen ich ihn genauso wie die Fremdkapitalquote nicht zusätzlich zur EKQuote angebe, da er keinen informativen Mehrwert zur EKQuote liefert. Was mich interessieren würde, wieso die geschäftliche Entwicklung für dich instabil ist? Ich meine man könnte argumentieren, dass man immer Kali braucht, da immer gedünkt wird, da immer gegessen wird? Kalivorräte sind begrenzt, damit ist es langfristig ein stabiles Geschäftsmodell mit positiver Entwicklung und der heutige Preis vielleicht nicht zu teuer.

  11. Frank sagte:

    Für mich ist der Verschuldungsgrad sehr wichtig, denn daraus lässt sich einiges ablesen: wie hoch werden die Aufwendungen für Zinsen und Tilgung demnächst sein (steigend, rückläufig?). Auch der CF war in 2012 rückläufig (je nach Berechnung um 10% bis fast 25%), bei fast konstantem Umsatz! Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den Zahlen für Q1-2013. In Q1-2013 steigt der Umsatz, EBIT bleibt konstant und das Ergebnis verschlechtert sich. Auch die Margen sind sehr stark rückläufig. Wenn das Geschäftsmodell stabil wäre, dann müsste aus einem erhöhten Umsatz auch ein erhöhter Ertrag herausspringen. Das ist nicht der Fall, somit passt etwas nicht. (OK, jetzt müsste man nach der Ursache suchen.) Die langfristigen Perspektiven mögen für die Branche gut sein, aber auch für das Unternehmen? Bsp.: Boom bei Handys, doch Nokia verdient kein Geld! So etwas kann auch bei K+S passieren, wenn auch auf einem anderen Niveau (macht ja dennoch gute Gewinne). Ich persönlich würde noch die Zahlen für Q2 und Q3 abwarten, um zu sehen ob sich die Zahlen verbessern.

  12. Jonas sagte:

    Hallo Till, heute kam ja die Nachricht raus, dass Uralkali aus dem Kalikartell aussteigt und seine Produktionsmenge erhöhen will. Die Margen dürften also im ganzen Markt sinken. Mich würde interessieren, was für Schlussfolgerungen du daraus ziehst. Prinzipiell nicht mehr in Unternehmen ohne Burggraben investieren? Oder sind für dich die neuen Kurse um die 21€ doch eher eine Gelegenheit nachzukaufen? Ich persönlich habe K+S auch wegen seiner bisher guten Eigenkapitalrendite beobachtet, aufgrund des hohen Kurses aber nicht gekauft. Die Kurse nach dem heutigen Kurssturz sind zwar deutlich interessanter, ich kaufe aber mittlerweile aus Prinzip keine Aktien mehr, bei denen die Marge sinkt, da ich mit Bijou Brigitte damit schon einmal schlechte Erfahrungen gemacht habe und unterm Strich damals mit einem Verlust von 40% viel Lehrgeld zahlen musste. Ich wünsche dir trotzdem noch alles gute mit Bijou Brigitte, möge es dir besser ergehen wie mir vor 2 Jahren (beim Einkauf war dein Preis ja schon mal deutlich vorteilhafter wie meiner). Schöne Grüße Jonas

  13. Till Schwalm sagte:

    Ich bin ja inzwischen mit einem kleine Betrag investiert. Bisher ohne schlechtes Gewissen. So 100%ig habe ich den Kurssturz gestern nicht verstanden, aber in diesem Fall gestehe ich dem Markt eine gewisse Effizienz zu. Ich denke, ich habe eine Fehler gemacht, dass ich mir die Kalipreise nicht vollständig vor der Investition angeguckt habe. Bei K+S ist dies der Hauptgewinnhebel. Allerdings stellt sich mir die Frage: Sind diese bei 400,- bzw. bei den derzeitige in den Medien diskutierten 300,- tatsächlich niedrig? Wenn ja, dann ist K+S ein Kauf, da sich die Preise mittel- bis langfristig wieder stabilisieren werden. Wenn nicht, dann hat K+S ein grösseres Problem, da sie selber sagen, dass sie nur eine vernünftige EK-Rendite über 400,- erwirtschaften. Damit wären sie selbst bei derzeit Kurs noch zu teuer. Ich will dahingehend ein Update dieser Analyse schreiben. Um nicht all zu viel vorweg zu nehmen, zwar sind die Preise von 2007 bis 2008 auf über 1000,- gestiegen waren davor aber nie über 200,-… Eine Schlussfolgerung, wie diejenige, dass ich prinzipiell nicht in Unternehmen ohne Burggraben investieren habe ich bisher noch nicht gezogen, aber vielleicht kommt diese ja noch 😉

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