Mayr-Melnhof

Unternehmensanalyse: Mayr-Melnhof Karton AG

Die Mayr-Melnhof Karton AG ist der europäische Marktführer im Karton- und Schachtelgeschäft. In einem stagnierenden Marktumfeld ist sie kontinuierlich gewachsen. Obwohl sie eine Expansionsstrategie auf Übernahmen führt, hat sie eine sehr solide Bilanz.

Auf der Suche nach interessanten Unternehmen bin ich auf die Mayr-Melnhof Karton AG gestossen. Dessen Produkte sind in fast jedem Haushalt zu finden, obwohl die wenigsten jemals von ihr gehört haben. Das österreichische Unternehmen stellt Faltschachteln und Karton für die Produkte von diversen Markenherstellern wie Nestlé, Kellogg’s, Barilla oder Dr. Oetker her. Obwohl das Geschäft dem weltweiten Wirtschaftszyklus unterliegt, zeichnet sich die Mayr-Melnhof Karton AG durch eine grosse Kontinuität aus.

Europäischer Marktführer in Faltschachteln und Karton

Die Mayr-Melnhof Karton AG hat zwei von einander operativ getrennte Geschäftseinheiten: Faltschachteln und Karton. Obwohl eine Verbindung besteht, sind die beiden Einheiten in unterschiedlichen Märkten tätig. Die Geschäftseinheit ‚Karton‘ verkauft seine Produkte zu handelsüblichen Preisen an die Geschäftseinheit ‚Faltschachteln‘. Das Kerngeschäft konzentriert sich regional auf Europa (ca. 90 % des Umsatzes), auch wenn es die ersten Produktionsstätten in Lateinamerika und Asien gibt.

Der Karton- und Verpackungsmarkt sind in Europa stagnierend. Aus dem Geschäftsbericht der Mayr-Melnhof Karton AG geht hervor, dass seit mehr als 20 Jahren keine neue Kartonmaschine in Europa aufgestellt wurde – ziemlich bemerkenswert. Das Management erwartet auch für die Zukunft keine grosse Veränderung des Marktes, obwohl durch kontinuierliche technologische Modernisierung ein intensiver Wettbewerb besteht. Dass heisst die einzige Möglichkeit in diesem Marktumfeld zu wachsen ist über Konsolidierung. Hierbei agiert die Mayr-Melnhof Karton AG aus einer starken Position heraus, da sie in beiden Segmenten zu den europäischen Marktführen gehört.

Konzentration und Expansion

Da es im Karton- und Verpackungsmarkt kaum Preismacht gibt, ist die einzig Chance Geld zu verdienen über eine Kostenführerschaft. Diese strebt die Mayr-Melnhof Karton AG durch die Marktführerschaft, die eine wettbewerbsstarke Kostenbasis ermöglichen sollte, an. Hierbei konzentriert sich das Unternehmen auf seine beiden Kernkompetenzen und versucht durch Übernahmen zu wachsen. Die zu übernehmenden Unternehmen müssen dabei in der Region, des Preises und der Grösse zu der Mayr-Melnhof Karton AG passen.

Insgesamt bin ich kein Freund von Unternehmen, die über Kostenführerschaft Marktanteile gewinnen. Warum die Mayr-Melnhof Karton AG doch interessant ist, liegt an folgendem Punkt: Der Verpackungsmarkt ist gegen meiner ersten Intuition ein stark fragmentiertes und regionales Geschäft.

Neben dem eigentlichen Produkt geht es meiner Meinung nach vor allem um die Betreuung der Kunden. Da heutzutage jede Verpackung eine Präsentation am Point-of-Sales ist, müssen die Schachteln immer einzigartiger werden und ändern sich in immer kürzeren Abständen. Die Verpackungsserien werden damit immer kleiner und es besteht ein grösserer Koordinierungsaufwand zwischen Kunde und Produzente. Dieser Koordinierungsaufwand reduziert die Gefahr von überregionalen oder internationalen Faltschachtelproduzenten.

Da die Mayr-Melnhof Karton AG nach eigenen Aussagen gleichzeitig der grösste Faltschachtelproduzent in Europa ist und mit vielen kleinen Produktionsstätten regional auftritt, sehe ich hier gegenüber kleineren, mittelständischen Gewerbeunternehmen zusätzlich einen natürlichen Vorteil im Einkauf und der Verteilung der Gemeinkosten, der einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil darstellen kann. Es droht im Faltschachtelgeschäft also keine Gefahr von einem Billigproduzenten aus China überrollt zu werden. Gleichzeitig sollte die Kostenstruktur langfristig besser sein als die der Konkurrenz.

Anders verhält es sich mit dem Kartongeschäft, hier sehe ich keinen langfristigen Wettbewerbsvorteil der Mayr-Melnhof Karton AG. Laut ihres Geschäftsberichtes entfallen heute mehr als 70 % der europäischen Kartonkapazitäten auf die fünf grössten Anbieter, zu denen auch die Mayr-Melnhof Karton AG gehört. Würde das Unternehmen ausschliesslich aus diesem Segment bestehen, käme eine Investition in die Mayr-Melnhof Karton AG für mich nicht in Frage.

Beeindruckende Kontinuität in den Gewinnen

Auch wenn es Zyklen in der Gewinnentwicklung gibt, wächst das Karton- und Verpackungsmaterialgeschäft der Mayr-Melnhof Karton AG gleichmässig. Wenn man sich überlegt, dass sie der heimliche König der europäischen Konsumgesellschaft sind, dann ist auch klar warum. Von Zeit zu Zeit schrumpft der Binnenmarkt in Europa, aber selten geht die Nachfrage von Gütern des täglichen Bedarfs wie Waschmittel, Cornflakes oder Pasta zurück. Deshalb schwankt der Konsumgüterverpackungsmarkt, ähnlich wie der Konsumgütermarkt, wenig. Die Eigenkapitalrendite pendelt nur leicht um 12 %.

Eigenkapitalrendite (in Mio. EUR)

Jahr

Gewinn

Eigenkapital

EK-Rendite

2012

119,5

1‘088,8

11 %

2011

118,7

1‘005,9

12 %

2010

110,4

983,1

11 %

2009

97,4

964,3

10 %

2008

96,9

913,7

11 %

2007

116,6

933,9

12 %

2006

108,4

856,7

13 %

2005

94,8

769,7

12 %

2004

103,3

713,6

14 %

2003

90,9

637,3

14 %

2002

83,3

572,0

15 %

Durchschnitt

12 %

Sichere Ausschüttungsquote

Laut dem Geschäftsbericht soll langfristig ein Drittel des Jahresüberschusses an die Aktionäre ausgeschüttet werden und die Dividende pro Aktie absolut steigen. In den letzten zehn Jahren ist das der Mayr-Melnhof Karton AG relativ gut gelungen. Die aktuelle Dividendenrendite beträgt dabei ca. 2,7 %.

Ausschüttungsquote (in EUR)

Jahr

Gewinn pro Aktie

Dividende

Ausschüttungquote

2012

5,96

2,25

38 %

2011

5,91

2,10

36 %

2010

5,39

1,95

36 %

2009

4,44

1,70

38 %

2008

4,38

1,70

39 %

2007

5,22

1,70

33 %

2006

4,79

1,40

29 %

2005

4,20

1,30

31 %

2004

4,64

1,95*

42 %

*inkl. Bonus 0,75 Euro

2003

4,13

1,10

27 %

2002

3,79

1,00

26 %

Durchschnitt

34 %

Family-Business mit exzellenter Kapitalstruktur

Der grösste Aktionär der Mayr-Melnhof Karton AG ist ein Syndikat bestehende aus den Kernaktionärsfamilien, die zusammen 59 % am Grundkapital halten. Mit diesen Ankeraktionären, die sich bewusst zu der Firma bekennen, scheint eine Übernahme durch einen aggressiven Investor mit Heuschreckenmentalität unwahrscheinlich, obwohl die Firma für einen solchen Anleger attraktiv ist.

Der Grund für die Attraktivität könnte die hohe Eigenkapitaldecke sein. Bei konstanten Gewinnen könnte man eine Übernahme grösstenteils durch Fremdkapital finanzieren und über eine Sonderdividende dem Unternehmen aufladen. Meistens bereitet es den Unternehmen aber einige Probleme weiter im gleichen Masse zu wachsen, wenn die Flexibilität in der Finanzierung wegfällt. Nach meinem Debakel mit Pfleiderer vor einigen Jahren bevorzuge ich Unternehmen mit wenig Fremdkapital, die auch schlechte Zeiten durchstehen können.

EK-Quote (in Mio. EUR)

Jahr

Eigenkapital

Goodwill

Bilanzsumme

EK-Quote

EK-Quote bereinigt

2012

1‘088,8

88,3

1‘627,4

67 %

61 %

2011

1‘005,9

86,0

1‘566,6

64 %

59 %

2010

983,1

85,4

1‘520,9

65 %

59 %

2009

964,3

62,7

1‘391,8

69 %

65 %

2008

913,7

59,3

1‘425,9

64 %

60 %

2007

933,9

55,9

1‘533,5

61 %

57 %

2006

856,7

53,8

1‘496,0

57 %

54 %

2005

769,7

36,5

1‘346,4

57 %

54 %

2004

713,6

36,0

1‘294,5

55 %

52 %

2003

637,3

40,0

1‘184,6

54 %

50 %

2002

572,0

40,9

1‘175,2

49 %

45 %

Fazit

Die Mayr-Melnhof Karton AG ist mit seiner Konzentration auf ihre zwei Kernsegmente gut aufgestellt. Auch wenn man kein überragendes Wachstum in einem stagnierenden Markt erwarten kann, scheint das Unternehmen durch Übernahmen an Marktanteilen zu gewinnen. Mit seiner soliden Kapitalstruktur sehe ich wenig Risiko für eine plötzliche Schieflage. Die Mayr-Melnhof Karton AG ist ein gutes Unternehmen, welches sichtbar in der Vergangenheit Geld verdiente, für das ich aber nicht zu viel bezahlen möchte. Da bei meiner letzten Unternehmensanalyse zu K+S die Frage kam, welchen Preis ich für fair halte, beantworte ich diese direkt: Mein Wohlfühlpreis wäre in diesem Fall unter 70 Euro.

Da die Mayr-Melnhof AG in meinem Bekanntenkreis recht unbekannt war, würde ich gerne eure Meinung zu dem Unternehmen hören. Hinterlasst dafür doch einfach einen kurzen Kommentar!

Easy Buffett:
aktueller Kurs

84,00

Buchwert

54,44

aktueller Gewinn

6,53

Einstandsrendite

7,8%

ØEigenkapitalrendite

12%

Ausschüttungsquote

33%

EK-Wachstum

8%

Jahre n

10

Buchwert in n Jahren

117,97

Gewinn in n Jahren

14,16

KGV

10

Kurs in n Jahren

141,56

∑Dividenden in n Jahren

35,97

Rendite

7,77%

Erklärung des Easy Buffett.

6 Kommentare
  1. TomB sagte:

    Als Österreicher kenne ich das Unternehmen schon länger und habe mich ebenfalls schon mit den Bilanzen beschäftigt. Ich bin genau zum selben Schluss gekommen: starkes Unternehmen, auch wenn das Wachstum nicht übermäßig stark ausfallen wird. Leider ist der Kurs einfach etwas zu hoch, um eine sinnvolle Sicherheitsmarge zu gewährleisten. 2009 oder Ende 2011 wären Einstiegsmöglichkeiten gewesen. Mal schauen, was Mr. Market in Zukunft macht. Sehr guter Artikel, Gratulation.

  2. Covacoro sagte:

    Guter Artikel. Das KGV liegt bei einem Kurs von derzeit 84€ aber bei ca. 14, nicht 10 (Gewinnerwartung lt. Onvista bei ca. 6,20€/Aktie für 2013). Daher denke ich auch, dass das Unternehmen derzeit zu teuer ist, denn das Wachstum ist zu gering. Dein Wohlfühlpreis von 70€ entspräche dem 52W Jahrestief, da ist also warten angesagt.

  3. Solaire sagte:

    Habe ebenfalls einen KGV von 13,4 auf dem Radar. Sehe aber ein Upside von derzeit max. 20-30%. Das wäre mir zum jetzigen Zeitpunkt auch noch etwas zu wenig, um zu investieren. Auch von mir vielen Dank für die gute Zusammenfassung.

  4. Max Deml sagte:

    Interessanter Blog! Wir haben die MMK-Aktie seit dem Börsengang 1994 (zu rund 26 Euro) im Musterdepot des Öko-Invest-Börsenbriefs (Probeheft erhältlich unter oeko-invest(at)teleweb.at), seit einigen Jahren auch als sog. Einsteiger-Titel, bei dem das Risiko nach unten relativ gering ist. Die MMK-Aktie ist auch einer der 25 Titel im Öko-Index nx-25, der in den letzten 10 Jahren (mit +342%) rund 266 Prozentpunkte besser als der MSCI World (+76%, jeweils auf USD-Basis) gelaufen ist. Gruss aus Wien, M.D.

  5. Frank sagte:

    Stimmt, sehr guter Artikel zu dem Unternehmen. Eben ein typisches Buffett-Unternehmen: solide, gute Margen, kontinuierliches Wachstum, einfaches Geschäftsmodell, gute Marktpositionierung und eine fähige Geschäftsführung. Leider doch schon etwas zu weit gelaufen, ein schöner Rücksetzer der Aktie wäre echt klasse 😉

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