Unternehmensanalyse: Sto AG

Der „Farben, Putze und Fassadensystem“-Hersteller Sto AG profitiert von den anspruchsvollen Klimaschutzzielen in Deutschland. Die staatlich geförderten Programme zu energetischen Sanierungsmassnahmen haben seit 2006 den Umsatz und die Gewinne stark gesteigert. Die Abhängigkeit von der Gesetzgebung birgt aber auch grosse Risiken, weshalb ich die Sto AG zum derzeitigen Aktienkurs für zu teuer halte.

Um meine Serie „Value Nebenwerte meiner Leser“ fortzuführen, beschäftige ich mich heute mit dem „Farben, Putze und Fassadensystem“-Hersteller Sto AG.

Wie zuvor bei der Einhell Germany AG und Maschinenfabrik Berthold Hermle AG ist mir bei der Sto AG insbesondere das niedrige KGV aufgefallen. Dieses ist aufgrund der automatisch gezogenen Daten falsch, da die Stammaktien nicht berücksichtigt wurden. Addiert man zu den 2,54 Mio. Vorzugsaktien noch 3,89 Mio. Stammaktien ist das KGV nicht sechs sondern 14. Damit erscheint das Unternehmen nicht mehr günstig. Ich beschäftige mich trotzdem mit ihm, da ich das Unternehmen für meine Beobachtungsliste interessant finde und ich insgesamt wenig Informationen im Internet für Investoren gefunden habe.

Das Geschäftsmodell in aller Kürze.

Die Sto AG beschäftigte 2012 weltweit ca. 4.700 Mitarbeiter, die einen Umsatz von ca. 1,14 Mrd. Euro erwirtschafteten. Laut Geschäftsbericht 2012 versucht man das Unternehmen in vier Bereiche aufzuteilen: Fassade, Innenraum, Betoninstandsetzung sowie Bodenbeschichtungen. Gäbe es die Aufteilung 2012 schon, wäre Fassaden (Fassadensysteme und -beschichtungen) mit ca. 75 % des Umsatzes das grösste Geschäftsfeld. Die Produkte werden zusammen über 39 Tochtergesellschaften verkauft, die insgesamt 54 % der Verkäufe im Ausland umsetzen. Ursprünglich verkaufte die Sto AG ihre Waren nur im Direktvertrieb, d.h. direkt an die Handwerker bzw. Bauherren. Seit einigen Jahren versucht man aber als zweiten Vertriebskanal eine Handelsschiene aufzubauen, d.h. über den Gross- und Fachhandel werden einige ausgewählte und vom Kerngeschäft klar abgegrenzte Produkte, wie Lacke und Spachtelmasse, angeboten. Grundsätzlich eine gute Idee, wenn man die Produktionsanlagen dadurch höher auslasten kann und es mit relativ wenig mehr Aufwand verbunden ist.

Man ist von der deutschen Gesetzgebung abhängig.

Überraschenderweise ist die Sto AG von der Politik im Zuge der Energiewende abhängig und damit von der deutschen Gesetzgebung. Dabei spielt weniger die EEG-Umlage oder Ausnahmenregelungen eine Rolle, sondern die künftige steuerliche Förderung von energetischen Sanierungsmassnahmen. Laut der Sto AG hielten sich aufgrund der unklaren Ausgestaltung potenzielle Bauherren 2013 zurück. Dieser Effekt wurde durch eine Diskussion über Brandrisiken (siehe z.B. NZZ-Artikel) noch verstärkt. Das Risiko abhängig von der Politik zu sein, eröffnet aber gleichzeitig die Chance über viele Jahre hinweg einen sicheren Absatz zu haben, da der politische Wille zum Klimaschutz zumindest in Deutschland unverändert gegeben ist und daher weitere energetische Sanierungsmassnahmen notwendig sind. Allerdings muss man gerade im Hinblick auf die jüngsten Turbulenzen in der Solarbranche von Fehlallokationen ausgehen wenn der Staat versucht aktiv zu steuern.

Ein möglicher Ausblick in die Zukunft.

Neben der Politik spielt natürlich auch die Konjunktur und insbesondere die Bauwirtschaft eine entscheidende Rolle für die Sto AG. Nimmt man die derzeitig niedrigen Zinsen und die immer noch latente Sorge um den Euro sowie die inzwischen hohen Preise für Bestandsimmobilien in vielen deutschen Städten, könnte es in den nächsten Jahren eine höhere Nachfrage nach Neubauten in Deutschland geben. Dies könnte zu einem höheren Umsatz mit Baustoffen bei der Sto AG führen.

Laut diverser Finanzforen sind die Aktionäre dem Familienunternehmen ein Dorn im Auge.

Mehrere Kommentare in unterschiedlichen Finanzforen (www.wallstreet-online.de, www.finanzen.net) bezogen sich auf ungenauen Prognosen, die die Firma an ihrer Aktionäre gibt sowie eine insgesamt spärlichen Informationspolitik. Die Familie Stotmeister hält 90 % der nicht börsennotierten Stammaktien, die restlichen 10 % liegen bei der Sto AG selbst. Dies heisst, dass die Familie weitgehend uneingeschränkt entscheiden kann. Liest man jedoch die Firmenphilosophie, die auf nachhaltige Wirtschaftsführung ausgelegt ist, und schaut man auf die vergangene Entwicklung, kann ich die Kritik nicht nachvollziehen. Ich bin lieber an einem Unternehmen beteiligt, welches nicht ständig neue, genauere Prognosen abliefert und dafür gute Zahlen bringt als andersherum.

Rentabilität.

Die Rentabilität ist seit 2006 exzellent. Schaut man in den Geschäftsbericht von 2006, erkennt man schnell den Grund und ausserdem die Abhängigkeit der Sto AG von den staatlichen Programmen zur energetischen Gebäudesanierung. „Positive und durchaus spürbare Impulse gingen auch vom Programm zur energetischen Gebäudesanierung aus, das von der Bundesregierung im vergangenen Jahr beschlossen wurde. An der allgemeinen Nachfragesteigerung konnte Sto dank der guten Marktpositionierung bei Wärmedämm-Verbundsystemen und Beschichtungsmaterialien erheblich partizipieren.“ Jochen Stotmeister (Vorsitzender des Vorstands, 2006). Trotz der Abhängigkeit gehe ich auch von einer hohen Eigenkapitalrendite in der Zukunft aus, da wie oben erwähnt, der politische Wille zum Klimaschutz in Deutschland unverändert gegeben ist.

Da sich die Anzahl Aktien in den letzten Jahren nicht verändert hat, ist der Gewinn pro Aktie proportional mit dem Gewinn gestiegen. Der Gewinnanstieg wurde aber nicht zum gleichen Teil reinvestiert sondern wird zunehmend ausgeschüttet. Dies führt zu einer derzeitigen guten Dividendenrendite von mehr als 3 %.

Die guten Geschäfte mit Fassadensystemen haben auch zu einer höheren bilanziellen Sicherheit bei der Sto AG geführt. So ist die Eigenkapitalquote stetig angestiegen, während das Fremdkapital im Verhältnis zum Umlaufvermögen abgenommen hat. Insgesamt zeigen die heutigen Zahlen ein grundsolides Unternehmen und rechtfertigen damit auch die oben erwähnten höheren Dividenden.

Fazit

Nachdem ich das Buch „The Outsiders“ von William N. Thorndike, Jr. gelesen habe, achte ich unbewusst auf die Gebäude von Unternehmen und wie diese sich präsentieren. Zuviel Prunk und Protz ist als Investor negativ zu werten. Die Gebäude der Sto AG sind in meinen Augen zwar Taj-Mahal-ähnlich. Bei einem Fassadenhersteller lasse ich dies aber als Werbung durchgehen.

Was ich dagegen als Investor nicht durchgehen lassen kann, ist die hohe Abhängigkeit von der Politik, ohne dass, wie zum Beispiel bei E.On oder der Deutschen Telekom, eine Notwendigkeit der Firma Sto AG besteht. Ich sehe eher Parallelen zur Solarbranche, welche unter staatlicher Führung grandioses Wachstum gezeigt hat, bis zum Zeitpunkt grosser Überkapazitäten im Markt. Aus diesem Grund halte ich die Sto AG zur derzeitigen Bewertung für keinen guten Kauf. Es fehlt ein MOS (eine Sicherheitsmarge).

Erklärung des Easy Buffett.