Erklärung des „Easy Buffett“ II

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„Hinter diesen Zusammenhängen [Gewinnwachstum und Anlageerfolg] steht ein Geheimnis, das Warren Buffett lüften konnte: Erstklassige Unternehmen, die von einem Verbrauchermonopol profitieren und nachhaltig hohe Eigenkapitalrenditen erwirtschaften, sind häufig zu einem sehr günstigen Preis zu haben, selbst wenn das Kurs-Gewinn-Verhältnis vordergründig als sehr hoch erscheint.“

aus “Buffettology” von Mary Buffett & David Clark

Nachdem ich mir vor einem Jahr eine einfache Rendite-Berechnung aus dem oben genannten Buch abgeleitet habe, die man zu erst lesen sollte, bin ich gehäuft auf Probleme hinsichtlich Aktienrückkaufprogrammen gestossen. Diese führen in einer Hinsicht zu sehr hohen historischen Eigenkapitalrenditen, wie zum Beispiel bei Colgate-Palmolive, die eine EK-Rendite von 72 % hat. In anderer Hinsicht wächst das tatsächliche Eigenkapital nicht mit gleicher Geschwindigkeit wie der Prognosewert. Beides führt zu Verzerrungen meiner Prognose und der darauf basierenden Einschätzung.

Vorschlag aus einem Kommentar

Ein Vorschlag auf meinem Blog von ‚provinzler’ ist den hypothetischen Buchwertanstieg zu berechnen indem man die Dividenden und Aktienrückkäufe dem Eigenkapital hinzu addiert. Damit erhöht sich der zukünftige Gewinn überproportional und ich muss keine Anpassung hinsichtlich der Eigenkapitalrendite vornehmen. Zu einem gewissen Grad mache ich das schon, da ich die Aktienrückkäufe nicht herausrechne. Das heisst, mein Buchwertanstieg ist bereits hypothetisch hinsichtlich der Aktienrückkäufe.

Das Einbehalten des gesamten Gewinns (also auch der Dividende) würde meine Rendite noch einmal anheben, aber meine Prognose nicht verbessern, da durch den Zinseszinseffekt diese auch mit der EK-Rendite verzinst würde. Das Wiederanlegen der Dividenden kostet aber Geld (Steuern und Gebühren), es ist deshalb unrealistisch, es voll investieren zu können. Darum wird es auch weiterhin nur in Höhe der tatsächlichen Ausschüttung in meine Berechnung einfliessen und nicht reinvestiert werden. Wie ‚provinzler’ ausserdem angemerkt hat, löst eine Berechnung des hypothetischen Buchwertanstiegs nicht das ganze Problem, wenn der Buchwert und die Eigenkapitalrendite aus den Basisjahren zur Berechnung der Input-Variablen schon durch Aktienrückkäufe verzehrt sind.

Problem verzehrter historischer Daten bzw. verzehrter Input-Variablen

Eine Option ist natürlich die bilanzierten Zahlen um die Aktienrückkäufe zu bereinigen, allerdings finde ich dies nicht korrekt, da auch Aktienrückkäufe eine Managementleistung darstellen. Das Management ist dafür zuständig mein Kapital nach bestem Wissen und Gewissen anzulegen. Ich unterscheide dabei zwischen drei Unternehmenstypen mit unterschiedlichen Ausschüttungsmöglichkeiten für gute Manager:

1. Unternehmen, die sämtliche einbehaltenden Gewinne in den Ausbau von Produktkapazitäten stecken können. Dies können neue Fabriken, Maschinen, aber auch Unternehmensübernahmen sein. Wichtig ist, dass sich die neuen Anlagen in gleicher Höhe wie das bestehende Eigenkapital verzinst. Wenn das Management dies schafft, dann sind diese Unternehmen die besten Investments, die man tätigen kann. Leider findet man diese Unternehmen meistens nur in Wachstumsmärkten. Ausserdem haben diese Unternehmen selten Verbrauchmonopole ausgebildet. Das heisst als Value Investor a lá Warren Buffett kommen sie nicht oft in Frage. Der Easy Buffett würde hier ohne Probleme funktionieren.
2. Unternehmen, die eine hohe EK-Rendite haben und kaum Investitionsmöglichkeiten, die ähnlich ertragreich sind. Diese Unternehmen haben hohe frei verfügbare Gewinne, die sie an die Aktionäre zurückführen können. Hierbei haben sie zwei Optionen: Aktienrückkäufe und Dividenden. Während Dividenden den Aktionären mehr Freiraum in ihrer Anlageentscheidung geben, haben Aktienrückkäufe einen Steuervorteil. Bei Aktienrückkäufen wird der Unternehmenskuchen zwar nicht grösser. Er wird aber auf weniger Köpfe verteilt, sodass die Anteile am Gewinn wachsen. Jedoch sollte der zusätzliche Gewinn nicht zu teuer erkauft werden. Für Aktienrückkäufe gilt die gleiche Renditerechnung wie für Aktionäre, die sich überlegen, das erste Mal in das Unternehmen zu investieren. In dieser Rubrik finden sich die meisten Value-Aktien a lá Warren Buffett. Genau hier scheint meine Renditerechnung leider Schwachstellen zu besitzen, da die EK-Rendite nicht konstant ist, sondern kontinuierlich wächst. Während sich der Buchwert unterproportional entwickelt.
3. Unternehmen, die kaum neue Investmentmöglichkeiten haben, deren EK-Rendite im Verhältnis zum Aktienkurs zu niedrig ist. Hierunter fallen die meisten Massenguthersteller und Unternehmen aus Rubrik zwei, die zu exorbitanten KGVs gehandelt werden. Das Management sollte die Gewinne vollständig an die Aktionäre ausschütten. Auch hier würde der Easy Buffett funktionieren, wobei die Dividendenrendite wahrscheinlich aussagekräftiger ist, solange sie von den operativen Cashflows nach Investitionstätigkeiten gedeckt ist. Ein gutes Beispiel ist meine Anlage in die Deutsche Telekom.

Aktienrückkäufe herauszurechnen ist für mich also keine Option, da es durchaus zur Aufgabe der Unternehmensführung gehört, die richtige Ausschüttungspolitik zu finden.

Alles bleibt beim Alten

Da ich den Buchwert nicht um Aktienrückkäufe bereinige, ist dieser hypothetischen Buchwert höher als der Buchwert, der in der Zukunft tatsächlich erreicht wird. Dadurch muss ich nicht die EK-Rendite anpassen, da die prognostizierten Gewinne mit konstanter EK-Rendite proportional zum prognostizierten Buchwert ansteigen. Und zwar um soviel mehr, wie der Buchwert nicht um Aktienrückkäufe bereinigt wird.

Gleichzeitig analysiere ich ausgiebig die Input-Variablen, welche die eingentlichen Erkenntnisse jeglicher Prognose liefern. Die Zukunft ist immer unsicher und jede Prognose, die ich tätige, ist wahrscheinlich falsch. Wenn ich mich aber lange genug mit der Vergangenheit eines Unternehmens auseinandersetze, kann ich das Unternehmen besser einschätzen. Und wie Graham einmal so schön gesagt hat, ich brauch nicht das genaue Gewicht eines Menschen zu kennen, um zu wissen, ob er dick ist. Das Gleiche gilt für meine Prognose, ich brauche nicht den genauen zukünftigen Wert eines Unternehmens zu kenne, um zu wissen, ob es wächst.

Aus diesem Grund werde ich den Easy Buffett nicht verändern. Bei zukünftigen Analysen werde ich aber öfter Bandbreiten angeben, wie ich es auch bei De‘Longhi gemacht habe.

Prognose für die Gegenwart

Da mich gerade die Prognose für meine neusten Artikel zu McDonald’s viel zum Nachdenken gebracht hat, habe ich für das Unternehmen einmal eine Prognose aus den Daten 1991 bis 2001 für 2011 erstellt.

1.Schritt: Rentabilität

Man sieht, dass insgesamt über den Zeitraum von zehn Jahren 12 % der ausstehenden Aktien zurückgekauft wurden.

2. Schritt: Ausschüttungsquote

3. Schritt: KGV

Für das KGV nehme ich den KGV von 15 der heutigen Prognose, auch wenn ich natürlich das tatsächliche KGV von 2011 kenne.

4. Schritt: Easy Buffett

Fazit:

Meine Prognose war, wie zu erwarten, falsch hinsichtlich der Input-Variablen, des Buchwertes und der tatsächlich ausgezahlten Dividenden. Trotzdem stimmt die Richtung und der zukünftige Gewinn wurde relative gut prognostiziert. Dies mag Zufall sein, aber um zu sehen, ob McDonald’s 2001 ein gutes oder schlechtes Investment war, reicht meine Analyse aus. Die Rendite meiner Prognose mit einem KGV von 19 entspricht übrigens 15,34 % und damit fast der tatsächlichen zu erzielenden Rendite. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen übrigens auch Mary Buffett & David Clark in ihrem Buch “Buffettology” für Coca Cola. Die Gewinne werden relativ gut prognostiziert, während der Buchwert durch die Aktienrückkäufe nicht vorhergesagt wird.