Unternehmensanalyse: Mayr-Melnhof Karton AG

Die Mayr-Melnhof Karton AG ist der europäische Marktführer im Karton- und Schachtelgeschäft. In einem stagnierenden Marktumfeld ist sie kontinuierlich gewachsen. Obwohl sie eine Expansionsstrategie auf Übernahmen führt, hat sie eine sehr solide Bilanz.

Auf der Suche nach interessanten Unternehmen bin ich auf die Mayr-Melnhof Karton AG gestossen. Dessen Produkte sind in fast jedem Haushalt zu finden, obwohl die wenigsten jemals von ihr gehört haben. Das österreichische Unternehmen stellt Faltschachteln und Karton für die Produkte von diversen Markenherstellern wie Nestlé, Kellogg’s, Barilla oder Dr. Oetker her. Obwohl das Geschäft dem weltweiten Wirtschaftszyklus unterliegt, zeichnet sich die Mayr-Melnhof Karton AG durch eine grosse Kontinuität aus.

Europäischer Marktführer in Faltschachteln und Karton

Die Mayr-Melnhof Karton AG hat zwei von einander operativ getrennte Geschäftseinheiten: Faltschachteln und Karton. Obwohl eine Verbindung besteht, sind die beiden Einheiten in unterschiedlichen Märkten tätig. Die Geschäftseinheit ‚Karton‘ verkauft seine Produkte zu handelsüblichen Preisen an die Geschäftseinheit ‚Faltschachteln‘. Das Kerngeschäft konzentriert sich regional auf Europa (ca. 90 % des Umsatzes), auch wenn es die ersten Produktionsstätten in Lateinamerika und Asien gibt.

Der Karton- und Verpackungsmarkt sind in Europa stagnierend. Aus dem Geschäftsbericht der Mayr-Melnhof Karton AG geht hervor, dass seit mehr als 20 Jahren keine neue Kartonmaschine in Europa aufgestellt wurde – ziemlich bemerkenswert. Das Management erwartet auch für die Zukunft keine grosse Veränderung des Marktes, obwohl durch kontinuierliche technologische Modernisierung ein intensiver Wettbewerb besteht. Dass heisst die einzige Möglichkeit in diesem Marktumfeld zu wachsen ist über Konsolidierung. Hierbei agiert die Mayr-Melnhof Karton AG aus einer starken Position heraus, da sie in beiden Segmenten zu den europäischen Marktführen gehört.

Konzentration und Expansion

Da es im Karton- und Verpackungsmarkt kaum Preismacht gibt, ist die einzig Chance Geld zu verdienen über eine Kostenführerschaft. Diese strebt die Mayr-Melnhof Karton AG durch die Marktführerschaft, die eine wettbewerbsstarke Kostenbasis ermöglichen sollte, an. Hierbei konzentriert sich das Unternehmen auf seine beiden Kernkompetenzen und versucht durch Übernahmen zu wachsen. Die zu übernehmenden Unternehmen müssen dabei in der Region, des Preises und der Grösse zu der Mayr-Melnhof Karton AG passen.

Insgesamt bin ich kein Freund von Unternehmen, die über Kostenführerschaft Marktanteile gewinnen. Warum die Mayr-Melnhof Karton AG doch interessant ist, liegt an folgendem Punkt: Der Verpackungsmarkt ist gegen meiner ersten Intuition ein stark fragmentiertes und regionales Geschäft.

Neben dem eigentlichen Produkt geht es meiner Meinung nach vor allem um die Betreuung der Kunden. Da heutzutage jede Verpackung eine Präsentation am Point-of-Sales ist, müssen die Schachteln immer einzigartiger werden und ändern sich in immer kürzeren Abständen. Die Verpackungsserien werden damit immer kleiner und es besteht ein grösserer Koordinierungsaufwand zwischen Kunde und Produzente. Dieser Koordinierungsaufwand reduziert die Gefahr von überregionalen oder internationalen Faltschachtelproduzenten.

Da die Mayr-Melnhof Karton AG nach eigenen Aussagen gleichzeitig der grösste Faltschachtelproduzent in Europa ist und mit vielen kleinen Produktionsstätten regional auftritt, sehe ich hier gegenüber kleineren, mittelständischen Gewerbeunternehmen zusätzlich einen natürlichen Vorteil im Einkauf und der Verteilung der Gemeinkosten, der einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil darstellen kann. Es droht im Faltschachtelgeschäft also keine Gefahr von einem Billigproduzenten aus China überrollt zu werden. Gleichzeitig sollte die Kostenstruktur langfristig besser sein als die der Konkurrenz.

Anders verhält es sich mit dem Kartongeschäft, hier sehe ich keinen langfristigen Wettbewerbsvorteil der Mayr-Melnhof Karton AG. Laut ihres Geschäftsberichtes entfallen heute mehr als 70 % der europäischen Kartonkapazitäten auf die fünf grössten Anbieter, zu denen auch die Mayr-Melnhof Karton AG gehört. Würde das Unternehmen ausschliesslich aus diesem Segment bestehen, käme eine Investition in die Mayr-Melnhof Karton AG für mich nicht in Frage.

Beeindruckende Kontinuität in den Gewinnen

Auch wenn es Zyklen in der Gewinnentwicklung gibt, wächst das Karton- und Verpackungsmaterialgeschäft der Mayr-Melnhof Karton AG gleichmässig. Wenn man sich überlegt, dass sie der heimliche König der europäischen Konsumgesellschaft sind, dann ist auch klar warum. Von Zeit zu Zeit schrumpft der Binnenmarkt in Europa, aber selten geht die Nachfrage von Gütern des täglichen Bedarfs wie Waschmittel, Cornflakes oder Pasta zurück. Deshalb schwankt der Konsumgüterverpackungsmarkt, ähnlich wie der Konsumgütermarkt, wenig. Die Eigenkapitalrendite pendelt nur leicht um 12 %.

Sichere Ausschüttungsquote

Laut dem Geschäftsbericht soll langfristig ein Drittel des Jahresüberschusses an die Aktionäre ausgeschüttet werden und die Dividende pro Aktie absolut steigen. In den letzten zehn Jahren ist das der Mayr-Melnhof Karton AG relativ gut gelungen. Die aktuelle Dividendenrendite beträgt dabei ca. 2,7 %.

Family-Business mit exzellenter Kapitalstruktur

Der grösste Aktionär der Mayr-Melnhof Karton AG ist ein Syndikat bestehende aus den Kernaktionärsfamilien, die zusammen 59 % am Grundkapital halten. Mit diesen Ankeraktionären, die sich bewusst zu der Firma bekennen, scheint eine Übernahme durch einen aggressiven Investor mit Heuschreckenmentalität unwahrscheinlich, obwohl die Firma für einen solchen Anleger attraktiv ist.

Der Grund für die Attraktivität könnte die hohe Eigenkapitaldecke sein. Bei konstanten Gewinnen könnte man eine Übernahme grösstenteils durch Fremdkapital finanzieren und über eine Sonderdividende dem Unternehmen aufladen. Meistens bereitet es den Unternehmen aber einige Probleme weiter im gleichen Masse zu wachsen, wenn die Flexibilität in der Finanzierung wegfällt. Nach meinem Debakel mit Pfleiderer vor einigen Jahren bevorzuge ich Unternehmen mit wenig Fremdkapital, die auch schlechte Zeiten durchstehen können.

Fazit

Die Mayr-Melnhof Karton AG ist mit seiner Konzentration auf ihre zwei Kernsegmente gut aufgestellt. Auch wenn man kein überragendes Wachstum in einem stagnierenden Markt erwarten kann, scheint das Unternehmen durch Übernahmen an Marktanteilen zu gewinnen. Mit seiner soliden Kapitalstruktur sehe ich wenig Risiko für eine plötzliche Schieflage. Die Mayr-Melnhof Karton AG ist ein gutes Unternehmen, welches sichtbar in der Vergangenheit Geld verdiente, für das ich aber nicht zu viel bezahlen möchte. Da bei meiner letzten Unternehmensanalyse zu K+S die Frage kam, welchen Preis ich für fair halte, beantworte ich diese direkt: Mein Wohlfühlpreis wäre in diesem Fall unter 70 Euro.

Da die Mayr-Melnhof AG in meinem Bekanntenkreis recht unbekannt war, würde ich gerne eure Meinung zu dem Unternehmen hören. Hinterlasst dafür doch einfach einen kurzen Kommentar!

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