Unternehmensanalyse: Maschinenfabrik Berthold Hermle AG Vz

Die Maschinenfabrik Berthold Hermle AG Vz ist einer der viel gelobten deutschen Mittelständler aus der Maschinenbaubranche. Das Unternehmen steht sehr gut da. Die Bewertung ist sportlich und damit für Value Investoren zurzeit unattraktiv.

Im Zuge des Artikels „Value Nebenwerte meiner Leser“ beschäftige ich mich heute mit einem Hersteller von Fräsmaschinen, der Maschinenfabrik Berthold Hermle AG Vz.

Wie auch schon bei der Einhell Germany AG ist mir hier insbesondere das niedrige KGV aufgefallen. Dieses ist aufgrund der automatisch gezogenen Daten leider falsch, da die Stammaktien nicht berücksichtigt wurden. Das KGV ist nicht 4,43 sondern ca. 16,6. Damit erscheint das Unternehmen nicht günstig. Ich beschäftige ich mich trotzdem mit ihm, da das Unternehmen im Internet von verschiedenen Quellen wiederholt als „Hidden Champion“ bezeichnet wird.

Das Unternehmen hat einen mittelfristigen Wettbewerbsvorteil

Das Unternehmen feiert dieses Jahr seinen 75. Geburtstag. Es hat seinen Stammsitz in Gosheim (Baden-Württemberg) und baut in erster Linie Fräsmaschinen und Bearbeitungszentren. Ich denke, neben dem nach eigenen Angaben sehr guten Ruf, liegt der Wettbewerbsvorteil der Firma vor allem in der evolutionären Entwicklung sehr nahe am Kunden. Zusammen mit den bestehenden Geschäftsbeziehungen und dem Know-how sehe ich mittelfristig wenig Angriffsfläche für Konkurrenten. Trotzdem ist das Geschäft meiner Meinung nach nicht mit einem unüberwindbaren Burggraben (Wettbewerbsvorteil) geschützt.

Die Aktionärsstruktur ist undurchsichtig

Auch wenn das Unternehmen auf dem Papier ein Konzern im Aktienmantel ist, scheint es einer der viel gelobten deutschen Mittelständler im Familienbesitz zu sein. Die Aktionärsstruktur ist gelinde gesagt undurchsichtig. Es gibt keine Veröffentlichungspflicht. Kleine Hinweise im Geschäftsbericht, lassen aber darauf schliessen, dass es sich um eine Verbindung der ehemaligen Gründerfamilie sowie dem Schweizer Unternehmer Günther Leibinger handelt. Dass diese Gruppe hinter dem Unternehmen steht und es wie ein Familienbetrieb führt, zeigt folgender Absatz des Geschäftsberichts 2012:

„Nach dem Börsengang Anfang der 90er Jahre geriet Hermle in schwere Turbulenzen. Aber auch diese Krise wurde schließlich mit dem Aktienerwerb durch die heutigen Großaktionäre erfolgreich abgeschlossen, das Unternehmen wurde neu ausgerichtet, durch das Konzept 2000 optimiert und wieder fit für die Zukunft gemacht. Alle Stammaktionäre begleiten Hermle seither partnerschaftlich und loyal. Sie verfolgen keine kurzfristige Gewinnmaximierung mit Blick auf Quartalsberichte, sondern langfristige Ziele, denken nachhaltig und ermöglichen es dem Unternehmen, wertorientiert und solide zu expandieren.“ (S. 17)

Auch die Strategie spiegelt dies wieder. Laut Geschäftsbericht verfolgt die Maschinenfabrik Berthold Hermle AG eine auf profitables organisches Wachstum ausgerichtete Strategie. Viel mehr ist nicht zu erfahren. Aus dem Geschäftsberichtkauderwelsch übersetzt, heisst dies so viel wie: Weitermachen wie bisher.

Nichts muss verändert werden

Die Strategie ist nicht unbedingt die schlechteste. In den letzten zehn Jahren war das Unternehmen durchgängig profitable. Selbst nachdem 2009 der Umsatz um mehr als 50 % eingebrochen ist, gab es am Ende einen kleinen Gewinn. Ich hätte nicht gedacht, dass dies möglich ist.

Stabile Sache so ein Fräsmaschinenhersteller

Die Maschinenfabrik Berthold Hermle AG strebt eine überwiegende Innenfinanzierung an. Das heisst, sowohl das laufende Geschäft als auch Investitionsvorhaben werden in der Regel aus dem Cashflow bezahlt. Damit ist das Unternehmen unabhängig vom Finanzmarkt. Sämtliche Investitionen der letzten fünf Jahre konnten problemlos aus dem Cashflow bezahlt werden. Der Auftragsbestand ist hoch und die Bilanz solide. Die EK-Quote liegt über 70 % und das Umlaufvermögen übersteigt das Fremdkapital um ungefähr das Dreifache.

Wachstum begrenzt – Ausschüttungsquote hoch

Leider ist das Wachstum anscheinend begrenzt. Dies schliesse ich aus der hohen Ausschüttungsquote. Ein Unternehmen welches im Durchschnitt der letzten zehn Jahre fast 20 % Rendite auf eingesetztes Kapital hatte, sollte den Gewinn vollständig zum organischen Wachstum verwenden. Dies macht Hermle nicht. Das Unternehmen schüttet einen grossen Teil seiner Gewinne aus. Ein Grund könnte sein, dass Hermles Märkte gesättigt sind und man nicht in neue Märkte eintreten möchte.

Die Bewertung ist sportlich

Zusätzlich liefert die Konkurrenz, wie zum Beispiel die DMG Mori Seiki AG (vormals Gildemeister AG), gute Zahlen und Prognosen. Ein gutes Unternehmen in einem guten Markt ist meistens kein Objekt für Value Investoren. Dies bewahrheitet sich auch hier. Die Attraktivität des Unternehmens spiegelt sich in den Kennzahlen wieder. Auf Basis der 2012 Daten ist das KBV = 4,4; das Kurs/NCAV = 5,8; und das KGV = 16,6. Der Easy Buffett liefert beim derzeitigen Kurs nur eine mickrige Rendite von 2,2 %. Realistisch betrachtet müsste der Kurs um 50 % nachgeben, damit ich eine angemessenes Chancen/Risiko-Verhältnis sehe und die Sicherheitsmarge hoch genug ist. Die Maschinenfabrik Berthold Hermle AG Vz kommt aber auf meine Beobachtungsliste, sodass ich sie in der nächsten grösseren Krise hoffentlich günstig erwerben kann.