Unternehmensanalyse: E.On

Notwendige Infrastruktur mit politischem Discount. Die Energieversorger waren im letzten Jahr neben den Banken die grossen Verlierer des DAX. Mit der Reaktorkatastrophe in Fukushima und dem darauf folgenden Atomausstieg fehlt das Vertrauen in eine zukunftsfähige Strategie von E.On, RWE und Co.

Die verkündete Energiewende wird als Risiko verstanden und die Abschreibungen und Rückstellungen drückten das Geschäftsergebnis 2011 ins Minus. Als Value Investor gefällt mir die negative Presse und der Pessimismus an der Börse, der auf den deutschen Energieversorgern liegt. Denn dies eröffnet die seltene Chance, Unternehmen mit hohen und sicheren Cash-Flows zu günstigen Konditionen und damit hohen Renditen zu erwerben. Wie ich auch schon im Artikel „Antizyklische Value-Anlagestrategie“ festgehalten habe, sehe ich als Value-Investor unsexy Branchen und Unternehmen (Anti-Facebooks) gerne.

Unsexy sind E.On und RWE mit Sicherheit. Unbeliebt. Sie decken mit ihrer Geschäftstätigkeit die meisten Wertschöpfungsstufen der Energieversorgung ab und stellen eine notwendige Infrastruktur für ein modernes Deutschland und Europa zur Verfügung. Auch wenn die deutsche Politik von einer dezentralen Energieversorgung durch viele Klein- und Kleinstproduzenten träumt, werden die Verteilung und der Handel in Zukunft weiterhin von den grossen Konzernen kontrolliert und gesteuert. Der milliardenschwere Netzausbau ist ohne die grossen Energieversorger in Deutschland aus meiner Sicht nicht zu meistern. Die Investitionen können auf den Stromkunden umgelegt werden. Dies eröffnet neben dem politischen Risiko und den aussergewöhnlichen Belastungen im letzten Jahr vor allem eine Chance auf die Rückkehr zu vergangen Erträgen.

Da die E.On AG bereits in meinem Portfolio ist, werde ich mich in den folgenden Absätzen mit dem grösseren der beiden Versorger auseinandersetzten.

E.ON entstand 2000 aus VEBA und VIAG und ist eines der weltweit grössten privaten Strom- und Gasunternehmen. Der Konzern ist über das Strom- und Gasgeschäft sowie erneuerbaren Energien in Europa, Russland und Amerika aktiv. Als Monopolstellungen sehe ich die Verteilungsnetze. Diese sind zwar stark reguliert und machen nur einen kleinen Teil des Gewinnes aus, gleichzeitig sind sie aber nur durch politische, nicht aber wirtschaftliche Mitspieler angreifbar. Deshalb sehe ich den kürzlichen Verkauf des Ferngasnetzes von E.On auch kritisch.

Positiv und negativ werte ich die langfristigen Lieferverträge. Diese können sich wie 2011 mit hohem dreistelligen Millionenverlust im Gashandel schlecht auf das Ergebnis auswirken. Gleichzeitig ermöglicht dieser operative Leverage in Zeiten mit steigenden Preisen aber auch überproportional steigende Gewinne.

Der zweite wesentliche negative Effekt des letzten Jahres ist einmalig und liegt in den Kosten der vorzeitigen Abschaltung der Kernkraftwerke. Ich glaube, dass die Aktionäre hier sogar im Zuge eines „Big Bath“ im Laufe der nächsten Jahre eher positive Effekte aus der Reduktion der Rückstellungen erwarten können als weitere negative. Ebenso könnten sich positive Effekte aus der bereits gezahlte Kernelementsteuer ergeben.

Wenn das letzte Jahr nicht repräsentativ war, kann man Langfristige von einer Eigenkapitalrendite von mehr als 10 % ausgehen. Auf dieser Basis müsste E.On mit einem derzeitigen KBV von 0,7 ca. 4 Mrd. Euro verdienen, was einem KGV von 7,25 entspricht. Wer also daran glaubt, dass E.On nicht verschwindet, der bekommt hier ein solides Unternehmen auf Schnäppchenniveau.

Die derzeitige Dividende von 1 Euro gleicht einer Ausschüttungquote von 47 %, wenn man von einer Eigenkapitalrendite von 10 % ausgeht. Beim derzeitigen Kurs von 15,25 Euro entspricht das einer Dividendenrendite von 6,56 %. Der Median der vergangenen Ausschüttungsquoten liegt bei 40 %.

Fazit

Das Fazit für Anleger ist, dass E.On zum derzeitigen Kurs eine Kaufgelegenheit darstellt, wenn man davon ausgeht, dass die Energiekonzerne für die Energiewende nicht vollkommen ausgenommen werden. Kehr der grösste deutscher Energieversorger zu seiner vergangenen Ertragskraft zurück und erwirtschafte in der Zukunft weiterhin im Schnitt eine Eigenkapitalrendite von 10 % übersteigen für mich die Chancen die Risiken. Die grosse Gefahr liegt in der Politik. Das Risiko eines Atomarunfalls innerhalb des E.On-Konzerns habe ich in meiner Bewertung nicht mit einbezogen, auch wenn es natürlich zu einem gewissen Grad existiert.

Erklärung zum Easy Buffett

Update: E.On vom 26.11.2012