Microsoft Corp

Unternehmensanalyse: Microsoft Corp.

Apple hängt Microsoft ab. In den letzten fünf Jahren hat Apple Microsoft bei der Marktkapitalisierung und auch beim Umsatz und Gewinn hinter sich gelassen. Grund: das iPhone. Der PC-Markt schwächelt, während der Smartphone-Markt boomt. Der Heilsbringer soll Windows 8 sein.

Ich bin langjähriger Windows-Benutzer, obwohl mein erster Computer ein Mac war. An meiner Universität sind gefühlt die Hälfte aller Laptops MacBooks und Dreiviertel aller Handys iPhones. Warum besitze ich also Microsoft aber keine Apple Aktien?

Der Hauptgrund liegt in der Bewertung der beiden Unternehmen

Hätte man den Erfolg von iPod, iPhone und iPad vorausgesehen, dann wäre Apple vor zehn Jahren ein super und vor fünf Jahren ein gutes Investment gewesen. Ich habe es nicht vorhergesehen, bin von dem Erfolg überrascht und weiss nicht, wie Apples Geschäftsmodell in der Zukunft aussehen wird. Was Apple immer hatte, ist eine starke Marke. Auch in den 90er Jahren, als es ihnen nicht so gut ging. Deshalb weiss ich, dass Apple keine Coca Cola ist. Wenn das Apple Management Fehler macht, wird die Marke sie nicht schützen, wie es in den 80er Jahren bei dem Brausehersteller der Fall war. Die Frage, die man sich als Anleger stellen muss: Ist Apple fähig in der Zukunft die gleichen Renditen wie heute zu verdienen und damit die hohe Bewertung zu rechtfertigen oder nicht?

Anders sieht es bei Microsoft aus. Microsoft war in der Vergangenheit nicht berühmt dafür ausgereifte Systeme zu verkaufen, trotzdem verdiente es unglaublich viel Geld. Der Hauptgrund lag im Marktanteil, den Microsoft sich im Bereich der Betriebssysteme aufgebaut hat. Diese Marktmacht scheint durch den aktuellen Smartphone- und Tablet-Boom gefährdet. Die Frage, die man sich als Anleger stellen muss: Ist das tatsächlich so und damit die niedrige Bewertung gerechtfertigt oder nicht?

Um Microsoft und seine Bewertung zu verstehen, sollte man sich erst einmal ansehen, womit Microsoft sein Geld verdient. Microsoft hat fünf Geschäftsfelder. Einige von diesen Geschäftsfeldern kosten Geld „Online Services“, andere sind inzwischen erfolgreich „Entertainment and Devices“, wiederum andere sind langweilige Cash-Cows „Server and Tools“ und zwei Geschäftsfelder sind wichtig: „Windows“ (ca. 25 % vom Umsatz; ca. 30 % vom Gewinn) und „Business“ (ca. 33 % vom Umsatz; ca. 50 % vom Gewinn).

Wo entscheidet sich der Wert von Microsoft?

Windows ist die Grundlage auf der Microsoft und die anderen Geschäftsfelder Geld verdienen. Das Betriebssystem ist die entscheidende Voraussetzung für die Verbreitung von Microsoft-Produkten. Es birgt leider auch das grösste Gefahrpotenzial. Auf der einen Seite durch die Veränderung des IT-Umfeldes. Auf der anderen Seite durch Gerichtsverfahren und Anordnungen von Regierungen, die die Marktmacht von Windows legitimerweise zurechtstutzen wollen. Ich werde später zeigen, dass Windows zum Glück nicht die eigentliche Monopolstellung von Microsoft ist.

Windows ist nicht am wichtigsten.

Trotzdem gehe ich kurz auf Windows ein und gebe meine Einschätzung zu der neusten Entwicklung wieder. Entscheidend für den Erfolg und eine zukünftige Verbreitung scheint der Mobil- und Tablet-Markt zu sein. Während sich Microsoft um den Computermarkt keine Gedanken macht, glaube ich nicht, dass Microsoft gegen Googles Android bestehen wird. Im Moment scheinen sich zwar Smartphones wie das Lumia 920 mit Windows Phone 8 gut zu verkaufen. Marktforscher von DisplaySearch oder IDC zeigen aber auf absehbare Zeit maximal einen zweiten Platz für Microsoft.

Ein duopolistischer Smartphone Markt.

Trotzdem glaube ich, dass Microsoft in einem duopolistischen Markt Geld verdienen wird. Bewusst klammere ich Apple aus. Apple wird bestehen bleiben. Allerdings fehlt Apple im Markt der Betriebssysteme der Hebel, um Marktanteile gewinnen zu können. Wenn Apple das Smartphone nicht neu erfindet (will ich nicht ausschliessen), dann werden sie nie wieder den Marktanteil erreichen, den sie gestern hatten. Dagegen kann jeder Handyhersteller Android oder Windows 8 installieren. Eigene Entwicklungen für mobile Betriebssysteme erscheinen mir zu aufwendig und werden höchstens ein Nischendasein fristen, wie Linux unter den Computerbetriebssystemen.

Microsofts wahre Monopolstellung.

Während Windows jedes Kind kennt und von den meisten Menschen als Synonym für Microsoft gesehen wird, steckt Microsofts wirkliche Stärke in einem anderen Produkt. Microsoft musste in der Vergangenheit unglaublich viel Kritik für seine Monopolstellung im Computerbetriebssystemmarkt einstecken. Microsofts wahre Monopole sind aber Excel, Word und PowerPoint – kurz Office. Jeder der in Schulen, Universitäten oder sonstigen Lehrstätten ausgebildet wird, wird an Office-Produkten ausgebildet – unabhängig vom Betriebssystem. Um uneingeschränkt kompatibel zu sein, wird in xls, doc und ppt oder inzwischen in xlsx, docx und pptx gespeichert. Die Mehrheit aller Firmen arbeiten mit Office. Banken ohne Excel und Beratungen ohne PowerPoint würden zusammenbrechen.

Es gibt Versuche (wie OpenOffice) dieses Monopol zu durchbrechen. Das Problem ist der Lock-In-Effekt durch die Ausbildung und in Unternehmen. Eine Umstellung von Microsoft Office auf ein neues System macht aus betriebswirtschaftlichen Gründen keinen Sinn, selbst wenn das neue System umsonst ist. Die Kosten für eine Umschulung des Personals und Anpassung des Systems sprengen in den meisten Betrieben die Kosten für eine neues Office-Parket um ein Vielfaches. Microsoft Office ist in meinen Augen eine wahre Coca Cola. Selbst wenn die Konkurrenz besser und günstiger ist, werden die Leute weiter Microsoft Office trinken.

Microsoft schreibt in seinem Geschäftsbericht, dass sie das Risiko von Cloud Computing sehen. Dieses sehe ich nicht. Office ist bereits in einer Cloud-Computing Version zu haben und die Umstellung von einem Lizenz- zu einem Leasing-System sehe ich als keine Herausforderung.

Die Bewertung von Office – Windows bekommt man geschenkt!

Um Microsoft zu bewerten, möchte ich als erstes nur das Geschäftsfeld „Business“ bewerten. Welches in den letzten Jahren beeindruckend gewachsen ist und eine unglaubliche Umsatzrendite aufweist. Nimmt man ein Umsatzwachstum von 8 % und eine Umsatzrendite von 63 % für das Jahr 2013 an, dann würde man auf einen Gewinn des Geschäftsfelds „Business“ von 16,2 Mrd. USD kommen (siehe Tabelle „Gewinn/Umsatz-Entwicklung Segment „Business““). Bei einem angemessenen KGV von 14 würde dies der aktuellen Marktkapitalisierung von Microsoft von 222 Mrd. USD entsprechen. Windows und Co. bekommt man also geschenkt!

Gewinn/Umsatz-Entwicklung Segment „Business“ (in Mrd. USD)
Jahr Gewinn Umsatz Umsatzwachstum       Umsatz-Rendite Business
§2013 16,2 25,9 8 % 63 %
2012 15,7 24,0 9 % 65 %
2011 13,8 22,0 14 % 63 %
2010 11,6 19,3 1 % 60 %
2009 11,2 19,2 1 % 58 %
2008 12,2 18,9 15 % 64 %
2007 10,8 16,5 33 % 65 %
*2006 9,0 12,4 6 % 73 %
*2005 8,7 11,7 6 % 75 %
*2004 8,2 11,0 13 % 74 %
*2003 7,4 9,7 17 % 76 %
*2002 6,4 8,3 77 %
Durchschnitt (2007-2012) 8 %° 63 %
*Anderes Segment „Information Worker“ beinhaltet Office
° Ohne 2007
§Prognose

Bewertung des Gesamtpakets.

Nun kann man Office nicht allein kaufen, deshalb muss man auch den Rest des Geschäftes bewerten. Dieser ist für sich genommen ebenfalls profitabel. Was den Unternehmenswert von Microsoft noch verbessert. Der sieht bis 2012 wie folgt aus und zeigt ein enorm profitables Unternehmen:

Rentabilität Microsoft (in Mrd. USD)
Jahr Gewinn Umsatz Eigenkapital Umsatzwachstum EK-Rendite
2012 17,0 73,7 66,4 5 % 33 %
2011 23,2 69,9 57,1 12 % 41 %
2010 18,8 62,5 46,2 7 % 41 %
2009 14,6 58,4 39,6 -3 % 37 %
2008 17,7 60,4 36,3 18 % 49 %
2007 14,1 51,1 31,1 15 % 45 %
2006 12,6 44,3 40,1 11 % 31 %
2005 12,3 39,8 48,1 8 % 25 %
2004 8,2 36,8 74,8 14 % 11 %
2003 7,5 32,2 61,0 13 % 12 %
2002 5,4 28,4 52,2 10 %
Durchschnitt 10 % 30 %

Aktienrückkäufe steigern den Unternehmenswert.

Die Ausschüttungsquote der Dividende wird mehr oder weniger unter 30 % gehalten. 2005 war eine Ausnahme mit einer Sonderdividende in Höhe von 3 USD (siehe Tabelle „Ausschüttungsquote“). 2012 kann unter bestimmten Voraussetzungen (6,2 Mrd. USD Abschreibung auf den Online Service) auch als Ausnahmen gewertet werden. Ein Grossteil der Gewinne wird für Aktienrückkäufe verwendet, was ich beim aktuellen Aktienkurs sinnvoll finde, da es in meinen Augen den Wert der restlichen Anteilsscheine steigert. Die Dividendenrendite liegt bei derzeit 3,48 %, wenn man von 0,23 USD pro Quartal ausgeht. Diese 0,23 USD sind von Microsoft bereits angekündigt.

Ausschüttungsquote (in USD)
Jahr Gewinn pro Aktie Dividende pro Aktie Ausschüttungsquote
2012 2,02 0,80 40 %
2011 2,69 0,64 24 %
2010 2,10 0,52 25 %
2009 1,62 0,52 32 %
2008 1,87 0,44 24 %
2007 1,42 0,40 28 %
2006 1,20 0,35 29 %
2005 1,12 3,40 304 %
2004 0,75 0,16 21 %
2003 0,69 0,08 12 %
2002 0,48 N/A
Median 26 %

Fazit

Das Fazit für den Anleger ist meiner Meinung nach, dass man mit Microsoft ein rentables Unternehmen bekommt. Ich sehe kein grosses Risiko in dem boomenden Smartphone- und Tablet-Markt für Microsoft. Tendenziell sehe ich hier eine grosse Chance. Die Gefahr für Microsoft-Aktionäre liegt in ungünstigen Übernahmen, um im Onlinesektor Fuss zu fassen. Dies hat die Abschreibung im dritten Quartal 2012 gezeigt. Das Brot- und Buttergeschäft liegt für mich aber klar im Office-Paket. Ich habe die Umstellung von Office 2003 auf Office 2010 in zwei Banken miterlebt. Der Aufwand war enorm. Ich kann mir nicht vorstellen, dass viele Unternehmen eine Umstellung auf ein ganz neues System in Erwägung ziehen, selbst wenn dieses umsonst ist.

Easy Buffett:
aktueller Kurs 26,50
Buchwert 7,88
aktueller Gewinn 2,36
Einstandsrendite 9%
ØEigenkapitalrendite 30%
Ausschüttungsquote 25%
EK-Wachstum 23%
Jahre n 10
Buchwert in n Jahren 59,96
Gewinn in n Jahren 17,99
KGV 14
Kurs in n Jahren 251,85
Summe Dividenden in n Jahren 25,44
Rendite 26,46%

Erklärung zum Easy Buffett

Was ist eure Meinung zu Microsoft?

6 Kommentare
  1. Stefan sagte:

    Kann den Schlussfolgerungen nur zustimmen. Die Meinung vieler scheint zu sein, dass der PC bald von Smartphones und Tablets verdrängt wird. Das glaube ich kaum. Ich kann ja morgen mal meinen Arbeitgeber fragen, ob ich nicht ab jetzt auf den PC verzichten kann und dafür auf dem Smartphone arbeite. Sicher wird der PC in manchen Anwendungsbereichen durch andere Geräte ersetzt, aber eben bei weitem nicht in allen. Und gerade im Business-Bereich der für Microsoft extrem wichtig ist, glaube ich kaum dass selbst in 10 Jahren irgendein Weg an Windows+Office vorbeiführt. Für mich ist Microsoft allerdings trotzdem eher eine Art Basisinvestment, bis ich was besseres finde. Ich finde die Aktie günstig, aber total enthusiastisch werde ich nun auch nicht…

  2. Ulrich sagte:

    Denke auch ihr beide habt recht. Microsoft ist halt ein Dickschiff und hat nicht mehr die Dynamik wie noch in den 90ern; dennoch sehe ich hier auch durch Aktienrückkäufe und die stabilen GEldbringer wie Office zu diesen Kursen ein solides Investment. @Till: Die Aufmachung des Artikels gefällt mir super und auch das Easy-Buffett ist eine gute Idee *daumen Hoch. lg Ulrich

  3. Chris sagte:

    Hallo Till, guter Artikel. Gefällt mir sehr gut und ich glaube, dass du Recht hast mit Windows+Office = Unverzichtbar. Die Umstellungskosten wären einfach viel zu hoch. Angefangen bei Banken, über metallverarbeitende Betriebe bis zum Gemeindeamt. Hier laufen nicht nur die weiteren Anwendungen nur unter Windows, sondern auch die Umstellung wäre einfach zu zeit- und kostenintensiv. Einer 50-jährigen Sachbearbeiterin braucht man nicht mehr die Funktionsweise von OpenOffice vorstellen – das ist morgen wieder vergessen. Viele Grüße, Chris

  4. provinzler sagte:

    Wichtig, der Hinweise, wie sehr der Bereich Business bei Microsoft unterschätzt wird, weil das Betriebssystem im Vordergrund steht. Ich fürchte allerdings dir ist da bei der Bewertung des Segments ein Denkfehler passiert. Denn du musst natürlich anteilsmäßig (z.B. entsprechend Umsatz) Gemeinkosten (Segment Corporate) und Steuern berücksichtigen, und dann liegt die Umsatzrendite nicht bei 63%, sondern nach meiner vorsichtigen Schätzung eher bei etwa 44%. Also ein Gewinn nach Steuern von ca. 10,5 Milliarden $ für 2012. Und was auch du wieder ausklammerst, ist der Bereich Server der von vielen unbemerkt zu einem ganz erkleckerlichen Gewinnanteil herangewachsen ist und mit gleichem Verfahren wie für Business durchexerziert netto etwa 4,6 Milliarden Dollar beiträgt. Man könnte im Sinne deiner Rechnung also wohl sagen, man bezahlt für Office und Server nicht allzuviel, und kriegt Windows, Xbox und allerdings auch bing und Co. geschenkt. Vor allem zeigt der Bereich Server aber wie tief MSFT in der IT-Infrastruktur vieler Unternehmen verankert ist, was das Unternehmen weniger anfällig für die Launen des Privatkunden macht…

  5. Till S sagte:

    [quote]Wichtig, der Hinweise, wie sehr der Bereich Business bei Microsoft unterschätzt wird, weil das Betriebssystem im Vordergrund steht. Ich fürchte allerdings dir ist da bei der Bewertung des Segments ein Denkfehler passiert. Denn du musst natürlich anteilsmäßig (z.B. entsprechend Umsatz) Gemeinkosten (Segment Corporate) und Steuern berücksichtigen, und dann liegt die Umsatzrendite nicht bei 63%, sondern nach meiner vorsichtigen Schätzung eher bei etwa 44%. Also ein Gewinn nach Steuern von ca. 10,5 Milliarden $ für 2012. Und was auch du wieder ausklammerst, ist der Bereich Server der von vielen unbemerkt zu einem ganz erkleckerlichen Gewinnanteil herangewachsen ist und mit gleichem Verfahren wie für Business durchexerziert netto etwa 4,6 Milliarden Dollar beiträgt. Man könnte im Sinne deiner Rechnung also wohl sagen, man bezahlt für Office und Server nicht allzuviel, und kriegt Windows, Xbox und allerdings auch bing und Co. geschenkt. Vor allem zeigt der Bereich Server aber wie tief MSFT in der IT-Infrastruktur vieler Unternehmen verankert ist, was das Unternehmen weniger anfällig für die Launen des Privatkunden macht…[/quote] Mit dem Anteil Corporatekosten und vor allem Steuern hast du natürlich absolut recht. Das Segment Server und Tools habe ich schon gesehen, aber bewusst ausgeklammert. Ich wollte die Unterbewertung, die es in meine Augen bei Microsoft gibt, herausstreichen. Der Satz, den du im Sinne meiner Rechnung abgewandelt zitierst, zeigt was ich meine. Vielen Dank für die Anmerkung. Deine Kommentare sind echt hilfreich und bringen mich zum nachdenken. Gruss, Till

Dein Kommentar

An Diskussion beteiligen?
Hinterlasse uns Deinen Kommentar!

Schreibe einen Kommentar