Unternehmensanalyse: Celesio AG

Ein Pharmahändler muss sich von falschen Management-Entscheidungen erholen

Zurzeit lese ich viel über die Celesio AG, ich habe das Unternehmen schon seit längerem auf meiner Watchlist und möchte euch heute an meiner ausführlicheren Analyse teilhaben lassen.

Celesio ist ein internationaler Handels- und Logistikkonzern für den Pharma- und Gesundheitsbereich. Er versorgt hauptsächlich Apotheken und Krankenhäuser in Europa (speziell in Deutschland und Grossbritannien) und Südamerika (speziell Brasilien) mit Medikamenten. In Europa ist Celesio der zweitgrösste Pharmahändler nach Alliance Boots, welcher sich in diesem Jahr mit Walgreen, dem grössten Pharmahändler der USA, zusammenschliessen möchte.

Seit geraumer Zeit hat das Unternehmen eine schlechte Presse. Trotz Megatrend „Gesundheit“ und „Demografischer Wandel“ und relativ sicheren und gut kalkulierbaren, mehrjährigen Cash Flows, bricht der negative Newsflow nicht ab. Der Grund dafür ist in der Strategie, Aktionärsstruktur und leider auch Rentabilität der letzten Jahre zu finden.

Strategie

Strategische Fehlentscheidungen, Vorstandswechsel und die Tätigkeiten in Eurokrisen-Ländern belasten den Aktienkurs. Celesios grösste Fehler lag in einer überteuerten Übernahme der Apotheken-Kette DocMorris. Ein Fehler, der häufiger bei Unternehmen mit ähnlichen Geldflüssen anzutreffen ist. Nicht nur ging die Wette nicht auf, dass das Apothekengesetz in Deutschland fällt, auch mied ein Grossteil der Stammkundschaft Celesio, nachdem es öffentlich verkündet hat in direkte Konkurrenz zu ihnen zu treten.

Nachdem die Strategie des Aufbaus von Geschäftsfeldern neben dem Kerngeschäft gescheitert ist, konzentriert sich Celesio auf eine neue Strategie (Stand: März 2012) basiert auf fünf Eckpunkten: 1. Fokus auf das Kerngeschäft; 2. Ausbau des europäischen Apothekennetzes; 3. Regionale Expansion in Wachstums-Märkten; 4. Überprüfung der Geschäftseinheit Manufacturer Solutions (intern oder extern Lösung für Movianto und Pharmexx); 5. Operational Excellence Programm (Verbesserung der Effizienz und Kostenstruktur).

Die strategischen Entscheide vom alten Celesio Management zeigen, ausgehend von einem sicheren Kerngeschäft in einem reifen Markt, eine Menge Unsicherheit und den Wunsch in schneller wachsenden Märkten Fuss zu fassen. In der Hinsicht sehe ich den angestrebten Wandel zurück zu den Wurzeln als gute Entscheidung für die Aktionäre.

Aktionärsstruktur

Das Unternehmen ist Teil der Haniel-Gruppe, die einen Anteil von 54,6 Prozent hält. Damit hat es wie auch die Metro AG oder die Takkt AG einen vermeintlich sicheren Partner. Allerdings gab es in jüngster Vergangenheit häufig Gerüchte, dass die Haniel-Gruppe ihren Anteil verkaufen möchte. Ich glaube nicht, dass sie dies über die Börse versuchen. Trotzdem besteht eine Gefahr, dass Anteile an einen Finanzinvestor verkauft werden und dieser kurzfristige Unternehmenswerte heben würde. Kurzfristig täte dies der Aktie gut, langfristig würde ich als Value-Investor das Unternehmen dann aber verlassen.

Rentabilität

Wenn man sich den langfristigen Verlauf der Ergebnisse vor Steuern ansieht, fällt ein konstanter Anstieg von 1990 bis 2007 mit Ausnahme 1996 auf in dem ein ausserordentlicher Gewinn durch den Verkauf von den Pharmaproduktion-Geschäftsanteilen anfiel. Die Frage die sich mir nun stellte ist, wieso ist die Ertragslage seit 2008 so schlecht?

Ein Indiz sind Abschreibungen auf die immateriellen Vermögenswerte des überteuerten DocMorris-Kaufes 2007, die anschliessend angefallen sind. Allerdings fällt auch auf, dass die EBITDA nicht das gleiche Niveau wie vor der Übernahme erreichen, das heisst, ein Teil des Kerngeschäftes fiel weg. Ein Grund liegt im zerstörten Vertrauen bei einem Teil der Apotheken-Stammkundschaft durch den Auftritt Celesios mit DocMorris als direkter Konkurrent. Ein weiterer Grund liegt sicher in den Einsparungen der Staaten in ihren Gesundheitsausgaben und die wirtschaftlichen Probleme in einigen Märkten von Celesio im Zuge der Finanz- und Eurokrise. Hier ist davon auszugehen, dass sich Celesio mittelfristig stabilisiert und durch Wachstum in Emerging Markets die verlorenen Anteile ausgleichen kann.

Die vergangene durchschnittliche EK-Rendite lag bei rund 20%. Für die Zukunft nehme ich allerdings, durch die nachhaltigen Einsparungen im Gesundheitssystem in vielen Kernmärkten Celesios, nur noch eine EK-Rendite von 15% an. Die Dividendenausschüttung ist bisher mit weniger als 1/3 des Jahresüberschusses eher moderat gewesen.

Rendite (in Mio.):

Ausschüttung:

Kapitalstruktur/Sicherheit

Die EK-Quote liegt seit mehreren Jahren bei rund 30% und ist damit zu vielen DAX-Konzernen relativ niedrig. Im Einzelhandel liegt die durchschnittliche Eigenkapitalquote aufgrund von Lieferantenkrediten jedoch bei ca. 15 % damit ist Celesio gut aufgestellt, auch wenn es nicht direkt mit Aldi, Lidl und Co verglichen werden kann.

Fazit

Das Fazit für den Anleger ist nach meiner Meinung, dass man mit Celesio ein rentables Unternehmen bekommt. Die Verluste der letzten Jahre kommen hauptsächlich von Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und beeinflussen damit weder das tatsächliche Geschäft noch sollten sie für die Zukunft angenommen werde. Man kann hoffen, das sich durch den Strategiewechsel und eine vorausschauende Aufsicht durch den Grossaktionär Haniel-Gruppe ein solcher Management Fehler wie DocMorris nicht wiederholt. Auch wenn ich nicht glaube das Celesio seine Rentabilität vor 2008 wieder erreicht, werde ich eine Position in mein Portfolio aufbauen. Die Bewertung der Börse spiegelt meine Bewertung des Unternehmens nicht wieder und ich halte Celesio langfristig für ein gutes Geschäft.

Erklärung zum Easy Buffett

Was ist eure Meinung zu Celesio?