Unternehmensanalyse: Salzgitter AG
Die Salzgitter AG ist ein Massenguthersteller mit wenig Preismacht. Neben dem Stahl-, Röhren- und Technologiesegment dominiert vor allem das Handelssegment das Unternehmen. Damit ein solches Geschäft für einen Value Investor attraktiv ist, muss der Preis stimmen. Ein KBV von unter 0,5 deutet darauf hin.
Die Salzgitter AG ist der zweitgrösste Stahlhersteller in Deutschland. Neben Flachstahl und Grobblech stellt das Unternehmen vor allem verschiedenartige Röhren her. Zusätzlich betreibt die Salzgitter AG, wie die ThyssenKrupp AG, eine Technologiesparte (11 % des Umsatzes). Diese verkauft Getränke- und Abfüllanlage sowie Spritzgussmaschinen. Mit den Stahlprodukten (89 % des Umsatzes) verkauft das Unternehmen aber überwiegend Massengütern, welche Salzgitter wenig Preismacht geben.
Der Stahlhandel dominiert
Was auffällt, wenn man sich den Umsatz von Salzgitter anguckt: 4,6 Mrd. Euro (45 % des Umsatzes) wurden im Segment „Handel“ erwirtschaftet. Auch wenn ein Grossteil dieses Umsatzes wahrscheinlich mit Produkten aus der eigenen Produktion entstanden ist, muss man bei Salzgitter eigentlich von einem Stahlhändler und weniger von einem Stahlhersteller sprechen. Da der Stahlpreis auf dem Weltmarkt entsteht und Endkunden, wie der Fahrzeugbau, auf viele Händler zurückgreifen und Preismacht besitzen, ist die Salzgitter AG trotz der Kontrolle des Handels nach meiner Meinung ein Preisnehmer.
Sparen, Sparen, Sparen
Diese fehlende Preiskontrolle zeigt sich auch in der Strategie. Auch wenn das Unternehmen versucht zu vermitteln, dass Stahl kein Massengut ist und dies für einige Spezialstahlarten und Röhren auch zutreffen mag, geht es hauptsächlich um Effizienzsteigerung und kostengünstige Herstellung. In diesem Zusammenhang bereitet es dem Unternehmen Probleme, dass die Stahlproduktion ausschliesslich in Deutschland mit den Standorten Salzgitter, Peine und Ilsenburg liegt. Diese Heimatverbundenheit belastet insbesondere durch die hohen Energiekosten. Zwar werden die Werke derzeit von der Erneuerbaren-Energie-Umlage noch ausgenommen, dass politische Klima in Deutschland ist jedoch feindlich und stellt ein Risiko dar. Indirekt wird dies vom Konzernchef Heinz Jörg Fuhrmann über die hohe Energiekostenbelastung thematisiert.
Heimatverbundenheit durch Staatsbeteiligung
Dass die Salzgitter AG weiterhin in Norddeutschland produziert, liegt nach meiner Meinung vor allem an der 26,5 %-Beteiligung des Landes Niedersachsen. Dieser Ankerinvestor sorgt dafür, dass das Unternehmen nicht nur den kurzfristigen Wert für Aktionäre maximiert, sondern auch andere Anspruchsgruppen wie die Mitarbeiter und den Staat berücksichtigt. Prinzipiell halte ich solch eine umfassendere Strategie langfristig für erfolgreicherer, allerdings müssen hier die restlichen Aktionäre aufpassen, dass die Entscheidungen nicht zugunsten der Mitarbeiter und des Staates den wirtschaftlichen Erfolg gefährden. Im Moment sehe ich diese Gefahr trotz der Standortwahl nicht.
Versteckter Wert „Aurubis AG“?
Während Niedersachsen an der Salzgitter AG beteiligt ist, ist die Salzgitter AG mit 25 % an dem weltweit zweitgrössten Kupferproduzent „Aurubis AG“ beteiligt. Diese Beteiligung ist bei einem aktuellen Aktienkurs in Höhe von 46 Euro alleine 517 Mio. Euro wert. Sie macht damit ca. 30 % der derzeitigen Marktkapitalisierung der Salzgitter AG aus und stellt auf den ersten Blick einen interessanten Sicherheitspuffer da. Allerdings ist sie nicht wirklich versteckt. Wenn man einen zweiten Blick in die Bilanz wirft, sieht man, dass unter „Assoziierte Unternehmen“ die Aurubis AG mit ca. 553 Mio. Euro relativ fair in das Eigenkapital einfliesst. Mit 19 % nehmen die Aurubis AG und eine 30 %-Beteiligung an der Hüttenwerke Krupp Mannesmann GmbH aber nicht den gleichen Anteil am Eigenkapital ein, wie an der derzeitigen Marktkapitalisierung. Geht man davon aus, dass das aktive Geschäft der Salzgitter AG ungefähr das gleiche Risiko wie die Aurubis AG hat, liegt hier eine Überbewertung der Aurubis AG oder eine Unterbewertung der restlichen Geschäfte der Salzgitter AG vor.
EK-Quote (in Mio. EUR) |
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| Jahr | Eigenkapital | Assoziierte Untern. | Bilanzsumme | EK-Quote | Assoziierte Untern./EK |
| 2012 | 3’635,3 | 680,3 | 8’929,7 | 41 % | 19 % |
| 2011 | 3’990,7 | 600,9 | 8’800 | 45 % | 15 % |
| 2010 | 3’835,3 | 488,4 | 8’688,7 | 44 % | 13 % |
| 2009 | 3’891,3 | 400,8 | 8’051,5 | 48 % | 10 % |
| 2008** | 4’318,8 | 341,7 | 8’701,4 | 50 % | 8 % |
| 2007 | 4’196,5 | 84,1 | 8’406,2 | 50 % | 2 % |
| 2006* | 3’447 | 74,2 | 6’977,6 | 49 % | 2 % |
| 2005 | 2’002,4 | 301 | 5’413,5 | 37 % | 15 % |
| 2004 | 1’108,8 | 596,3 | 4’235,6 | 26 % | 54 % |
| 2003 | 980,2 | 512,6 | 3’673,1 | 27 % | 52 % |
| 2002 | 1’026,7 | 488,2 | 3’806,6 | 27 % | 48 % |
| *Verkauf von Vallorec S.A. | |||||
| ** Zugang Aurubis AG | |||||
Ein Zykliker, wie er im Buche steht.
Wirft man ein Blick in die Gewinn- und Verlustrechnung sieht man das zyklische Geschäft der Salzgitter AG. Während vor der Finanzkrise enorme Gewinne erwirtschaftet wurden, ist dieser seit mehreren Jahren in der Tendenz rückläufig. Die Frage, die ich mich nicht traue zu beantworten, ist, wann wird sich diese Tendenz wieder drehen? Ein Blick auf den durchschnittlichen Gewinn der letzten zehn Jahr gibt einen Gewinn von 14 % aus. Ich halte einen Gewinn im Schnitt von 10 % für realistischer.
Eigenkapitalrendite (in Mio. EUR) |
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| Jahr | Gewinn | Eigenkapital | EK-Rendite |
| 2012 | -102 | 3’635,3 | -3 % |
| 2011 | 233 | 3’990,7 | 6 % |
| 2010 | 29,8 | 3’835,3 | 1 % |
| 2009 | -386,9 | 3’891,3 | -10 % |
| 2008 | 676,9 | 4’318,8 | 16 % |
| 2007 | 905,1 | 4’196,5 | 22 % |
| 2006 | 1’509,6 | 3’447 | 44 % |
| 2005 | 842,1 | 2’002,4 | 42 % |
| 2004 | 244,5 | 1’108,8 | 22 % |
| 2003 | 31,8 | 980,2 | 3 % |
| 2002 | 64,4 | 1’026,7 | 6 % |
| Durchschnitt | 14 % | ||
Konservative Ausschüttungsquote mit vielen Schwankungen
Ein Blick auf die Ausschüttungsquote zeigt, dass sie in den letzten zehn Jahren relativ niedrig gehalten wurden. Die Dividendenhöhe, wie der Gewinn, steigt und fällt dabei regelmässig. Man muss dem Management zu Gute halten, dass sie es zu keiner Zeit mit der Ausschüttung übertrieben haben. Die derzeitige Dividendenrendite ist dabei mit unter 1 % zu vernachlässigen.
Ausschüttungsquote (in EUR) |
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| Jahr | Gewinn pro Aktie | Dividende | Ausschüttungsquote |
| 2012 | -1,89 | 0,25 | n/a |
| 2011 | 4,31 | 0,45 | 10 % |
| 2010 | 0,55 | 0,32 | 58 % |
| 2009 | -7,15 | 0,25 | n/a |
| 2008 | 12,51 | 1,40 | 11 % |
| 2007 | 16,73 | 3,00 | 18 % |
| 2006 | 27,9 | 2,00 | 7 % |
| 2005 | 15,57 | 1,00 | 6 % |
| 2004 | 4,52 | 0,40 | 9 % |
| 2003 | 0,59 | 0,25 | 43 % |
| 2002 | 1,19 | 0,32 | 27 % |
| Durchschnitt | 21 % | ||
Fazit
Durch einen Blick auf den Easy Buffett fällt auf, dass selbst mit einer konservativen Annahme über die Eigenkapitalrendite, die Salzgitter AG günstig bewertet ist. Mit einem Kurs kleiner als die Hälfte des Buchwertes gehört sie im derzeitigen Marktumfeld zu den günstigsten deutschen Titeln aus den grossen Indizes. Gleichzeitig sieht die Bilanz relativ stabil und aufgeräumt aus. Dass die Salzgitter AG dabei zu einem grossen Teil an der Aurubis AG beteiligt ist, erhöht für mich die Sicherheit.
Gleichzeitig ist mit dem Land Niedersachsen einen Ankerinvestor vorhanden, der zwar nicht immer den kurzfristigen Shareholder-Value hebt, dafür aber eine umfassendere Strategie verfolgt, die in meinen Augen langfristig Vorteile bringt. Der grosse Nachteile ist die schwankende Profitabilität bzw. das Geschäftsmodell. Hier sehe ich keine Möglichkeit langfristig kontinuierlich zu profitieren.
Die Salzgitter AG wird extrem profitable Jahre, aber auch immer wieder verlustreiche Jahre haben. Wird vom Management einmal eine Fehlinvestition getätigt, gefährden die Auswirkungen das gesamte Unternehmen, wie derzeit bei der ThyssenKrupp AG zu sehen ist. Trotzdem halte ich unter den gegebenen Umständen das Chancen/Risiko-Verhältnis bei einer Investition in die Salzgitter AG für positiv. Aus diesem Grund werde ich einen kleinen Teil meines Portfolios in die Salzgitter AG investieren.
Über jeglichen zusätzlichen Hinweis zur Salzgitter AG würde ich mich freuen!
Weitere Informationen zu Salzgitter: Update der Salzgitter AG Analyse
Easy Buffett: |
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| aktueller Kurs | 30,7 |
| Buchwert | 67,2 |
| aktueller Gewinn | 6,72 |
| Einstandsrendite | 21,90% |
| ØEigenkapitalrendite | 10% |
| Ausschüttungsquote | 20% |
| EK-Wachstum | 8% |
| Jahre n | 10 |
| Buchwert in n Jahren | 145,08 |
| Gewinn in n Jahren | 14,51 |
| KGV | 10 |
| Kurs in n Jahren | 145,08 |
| ∑Dividenden in n Jahren | 22,38 |
| Rendite | 18,49% |
Erklärung des Easy Buffett.
Diesmal ist alles anders… So war sicher auch die tiefe Krise der Hufschmiede nach dem Auftauchen der Autos abzutun. Nur war es wirklich anders. Salzgitter & (ganz viele) Co. sind Maschinenbauer und Metalldealer/-verarbeiter, die gut davon leben, dass der Verbrennungsmotor zig tausend Einzelteile hat UND das Auto immer schwerer werden durfte. Einbrüche bei der Stückzahl sind vielleicht sogar noch beherrschbar. Nur wird es kritisch, wenn wirklich das E-Auto kommt. Dessen Motoreneinzelteile kann man mit wenigen Händen abzählen. Dazu kommt, dass E-Motoren quasi ewig halten. UND die Autos müssen drastisch abspecken, weil energiebedingt jedes Gramm zählt. Deshalb dann eher Kohlefaser als Stahl bzw. zumindest radikal weniger Stahl. Die wirtschaftliche Großwetterlage unabhängig vom technologischen Sprung zum E-Auto schätze ich eher pessimistisch ein, als dass ich an ein weiter so glaube. Europa stirbt wirtschaftlich gerade den Heldentod. Damit sterben unsere Kunden. Außerdem sollte mann bedenken, dass die Verschuldung aktuell an eine unsichtbare Decke stößt. Man schaue nur z.B. auf England, die blasen ihr Defizit auf Teufe komm raus auf und trotzdem wächst die Wirtschaft kaum. Gleiches in USA. Der Wirkungsgrad der expansiven Geldpolitik geht gegen Null. Man schaffte es gerade so das Feuer am brennen zu halten, aber wirkliche Expansion erreicht man aktuell bestenfalls auf den Vermögensmärkten.
@Mahler Mit anderen Worten: Diesmal ist alles anders
Vielen Dank für die gute Analyse! Angesichts deiner abschließenden Frage gebe ich gerne meinen Senf dazu: Salzgitter ist derzeit ein massiv antizyklisches Investment. Wenn du dafür die Nerven hast, solltest du damit in einigen Jahren sehr glücklich werden. Ob allerdings Zeitdruck besteht und der Kurs in den nächsten Wochen und Monaten anspringt oder erst in ein oder zwei Jahren – keine Ahnung. 1. Der europäische Automobilmarkt liegt am Boden, die Bauwirtschaft liegt am Boden. Logisch, dass damit auch der Stahlmarkt am Boden liegt. Vorteil der Sache: Der Talboden sollte m.E. so langsam erreicht sein. Und auch jetzt im Tal, bei seiner geringen Preismacht, schreibt Salzgitter eine schwarze Null. Und ist solide durchfinanziert, im Gegensatz z.B. zu ThyssenKrupp. Daher gehe ich fest davon aus, dass Salzgitter heil durch das Tal kommt. Der Automarkt und der Baumarkt in Europa werden nicht auf immer und ewig auf diesem Level bleiben, der Stahlmarkt auch nicht. 2. Ich schätze das Management mit seiner langfristigen Orientierung. Im letzten Tal haben sie Mannesmann Röhren für einen Apfel und ein Ei erworben – und damit später richtig gute Gewinne geschrieben. Während ThyssenKrupp derzeit wahrscheinlich seine Stahlwerke in Brasilien und den USA für ein Spottgeld verkaufen muss, traue ich Salzgitter die Kraft und den langen Horizont für einen weiteres Talschnäppchen a la Mannesmann Röhren zu. Fazit: Ich würde mich nicht wundern, wenn ThyssenKrupp geschwächt und Salzgitter gestärkt aus diesem Tal hervorgeht. Und das wird sich in den Kursen für Salzgitter wiederspiegeln. Für mich ist Salzgitter derzeit einer der attraktivsten antizyklischen Käufe. Reine Nervenfrage. 🙂 Roger
Kaufen wenn die Kanonen donnern kann sicher immer als Totschlagargument herhalten, aber IMHO eher nicht für ein Konglomerat wie Salzgitter, das traditionell politiknah ist. Was passiert eigentlich, wenn die deutsche Autoindustrie zunehmend nach China verlagert. Wer kauft dann die Bleche? Und wie wird wohl dann der Ausblick aussehen? Ich denke, wir erleben diesbezüglich gerade eine Zeitenwende weg von den alten Industrien, in denen in der Perspektive kaum mehr ein Blumentopf zu gewinnen sein wird. Es wird einfach keinen Sinn machen, Touareg & Co. immer größer zu züchten und bereits heute so komplex zu liefern, dass die eigenen Werkstätten die Karren nicht mehr im Griff haben. Und genau da dran hängt Salzgitter… Was sich bezüglich des Autoabsatzes abzeichnet ist ein Paradigmenwechsel und dem entsprechend eher ein rezessives Problem, das man aussitzen kann. Carsharing und zunehmende Verstädterung werden Auto- und damit Stahlindustrie zusetzen. Wenn schon Totschlagargument, dann würde ich Versorger kaufen, weil der Strom absehbar weiter aus der Steckdose kommen wird und die Stimmung zur Energiewende aktuell kippt. Aber auch dieser Markt ist mit eigentlich zu politikverseucht.
Zu aurubis ist noch zu sagen, daß der Anteil sich schön rechnen läßt, aber über den nicht frei verfügbar werden kann. Salzgitter hat eine Wandelschuldverschreibung mit einem Emissionsvolumen von 295 Mio EUR begeben, die in aurubis-Aktien getauscht werden kann. https://www.boerse-stuttgart.de/rd/de/anleihen/factsheet?ID_NOTATION=40157332
Für mich ist der Buchwert nicht immer Fake, aber es kommt darauf an, ob man nachvollziehen kann, wo die Werte drin stecken und wieviel sie wirklich wert sind. Einerseits klingt deine Analyse ganz plausibel andererseits habe ich auch von Überkapazitäten gelesen. Vor einem Kauf würde ich wohl versuchen die Wettbewerbssituation besser zu verstehen. Hat Salzgitter eine gute oder eine schlechte Kostenstruktur? Du sprichst das zwar an, aber mir wird noch nicht klar, ob Salzgitter eine der ersten oder eine der letzten Firmen sein wird, die Kapazitäten abbauen muss, wenn es noch stärker darum geht zu niedrigen Deckungsbeitragskosten zu produzieren, um die Kapazitäten auszulasten. Kann man so ein Stahlwerk eigentlich gut einmotten, wenn die Preise nicht stimmen? Mich würden die Neubaukosten im Vergleich zum Buchwert der bestehenden Anlagen interssieren. Irgendwann wird die Krise vorbei sein und dann müsste ggf. teuerer wieder neu gebaut werden und die Buchwerte sind vielleicht doch realistisch, falls es plausibel ist, dass die Kapazitäten auch erhalten werden können. Fragen über Fragen und keine Antworten. Dafür kenne ich mich in der Branche nicht genug aus, aber so zyklisch wie die ist, würde ich mich nicht nur auf den Easy Buffet verlassen.
Vielen Dank! Ich habe von einem direkten Kauf auch erst einmal Abstand genommen und werde mich noch einmal etwas mehr mit dem Unternehmen beschäftigen. Gerade die Frage, wie flexible man mit der Produktion ist, ist eine gute Frage. Interessant ist, dass Salzgitter eigentlich ein Konglomerat aus über 100 Gesellschaften ist, welches hauptsächlich durch Zukäufe entstanden ist. Dieses müsste nach meinem Verständnis eigentlich einfacher zu steuern sein, als ein grosses aus sich selbst heraus gewachsenes Unternehmen. Gleichzeitig macht das Segment Handel einen grossen Teil des Umsatzes aus. Hier wäre spannend zu wissen, welche Waren Salzgitter genau handelt? Hauptsächlich ihre eigenen oder sind sie wie Klöckner & Co ein grosser Metall-Verteiler? Dieser wäre natürlich hinsichtlich der Kapazität flexibler, da er Läger ab- und aufbauen kann.
Ich würd mir da eher die Versorger ins Depot legen, ähnlich günstig bewertet aber weniger konjunkturabhängig und mit recht ordentlicher Dividende. Und einer Chance auf Kursexplosion bei Scheitern der Energiewende, falls nicht die Energiewirtschaft voll verstaatlicht wird 😉
Für mich ist gerade das stärker konjunkturabhängig der große Pluspunkt von Salzgitter: Wenn das Tal in Europa durchschritten ist, hat Salzgitter m.E. viel mehr Potential als die Versorger. 🙂
Ueber welche konjukturelle Einbrueche reden wir? Europa befindet sich gerade in der Rezession. Es ist klar, dass der Ausblick enttäuschend ist, aber bei besseren Ausblick wäre der Kurs nicht bei 30,00 Euro. Also, kaufen.
Ich sehe es ähnlich wie Soeren. Hätten wir normale wirtschaftliche Zeiten dann wären Stahlproduzenten und Autobauer spottbillig. Haben wir leider nicht. Bei Verschärfung der Euro-Krise kann sich ganz viel gefühlter Wohlstand in Luft auflösen mit der Folge starker konjuktureller Einbrüche, woran Zykliker besonders leiden. Trotz der günstigen Bewertung habe ich deshalb bei Salzgitter ein ungutes Bauchgefühl. Ich sehe deshalb momentan von Investments in die Stahl- und Autobranche ab.
Drei Gründe sprechen IMHO gegen Salzgitter und alles stählerne: 1. Stahlindustrie mit riesigen Überkapazitäten, Großabnehmer Automobil ist aktuell scheintot 2. Stahl = Massenprodukt mit einem einzigen relevanten Merkmal, dem Preis, alle anderen Features sind Marketingbullshit 3. Beeinflussung durch die Politik, da Montanindustrie, die die Politiker noch aus der antikapitalistischen Volksschule kennen Insbesondere der Anker Niedersachsen kann im worst case zum Senkblei werden, da man analog den Franzosen bei Mittal jede Anpassung an den Markt bei der Jobs wackeln vermeiden wird. Schließlich hängt Niedersachsen an VW & Co. und kann vom Handel mit Heu und Getreide nicht auf dem aktuellen Niveau leben. Bekommt VW aber erstmal Druck durch subventionierte französische und italienische Autos (Die hängen auch an ihren Jobs.) und zwingen die Chinesen zur Inlandsproduktion, ist’s fix aus mit viel Geld für 30 Wochenstunden bei 10 Klassen Volksschule… Dann wackelt dann die Wand, das Land und eben auch Salzgitter. Deshalb würde ich, wenn ich etwas unternehmen müsste mit diesem Wert, shorten. Was aber IMHO immer brandgefährlich und zu teuer ist… Das KBV ist IMHO immer eine Fakezahl, die ganz fix mit einer großen Abschreibung angepasst werden kann. Siehe Thyssen, die ungestraft Milliarden versenken. Was mich zusätzlich massiv stört ist die wieder sprunghaft gestiegene Verschuldung, die zum Fallstrick werden kann, wenn sich die Wirtschaft analog Italien, Spanien etc. einbremst oder auch nur Bremsversuche startet. Mein Focus liegt aktuell auf einer Vergemeinschaftung der Schulden = Fiskalunion, so dass ich stark in US-Aktien gegangen bin, solange der Euro noch über $1,45 stand.
Danke! Dann werde ich über einen Kauf doch noch einmal ein paar Tage nachdenken.