Unternehmensanalyse: Orior AG

No track record but a lot of potential

Die Orior AG ist ein Schweizer Premiumhersteller für Wurst- und Fleischwaren sowie ein Hersteller für Fertiggerichte im Nischen-Markt. Die Firma entstand durch einen konzentrieten Umbau mit mehreren Akquisitionen in den letzten zwanzig Jahren.

Sie wandelte sich vom Zigarettenhersteller zum Lebensmittelkonzern. Nachdem es 1999 ein Going-Private gab, wurde Orior 2006 in einem Management-Buyout zusammen mit einem Private-Equity-Investor (böse Zungen sprechen auch von einer „Heuschrecke“) übernommen. Diese haben das Unternehmen mit ihren Schulden für die Übernahme vollgepumpt und im April 2010 wieder an die Börse gebracht

Für eine Investition aus Value-Sicht ist das Unternehmen deshalb auch ungeeignet, da es in seinem heutigen Zustand noch keine zwei Jahre existiert. Weshalb empfehle ich trotzdem, dieses Unternehmen in die Watchlist aufzunehmen? Der Grund für das Going-Private und auch die erfolgreiche Private-Equity-Investition liegen in der stabilen Cash-Generierung, die das Unternehmen mitbringt, diese eignet sich ideal um die zukünftige Entwicklung zu prognostizieren. Dazu ist das Management weiterhin mit 10% der Aktien am Unternehmen beteiligt und will dieses nach eigener Aussage auch behalten. Der Nachteil ist, dass der Beweis für die stabile Cash-Generierung leider nur deduktive ist, da die öffentlichen Bilanzen fehlen.

Als erstes einmal die allgemeinen Zahlen:

An den Zahlen sieht man eigentlich gut, was passiert ist: 2007-2009 in privaten Besitz mit einer Eigenkapitalquote <20%; nach dem IPO mit Kapitalerhöhung und Schuldentilgung eine neue Eigenkapitalquote von >40%. Zu der Verdoppelung des Gesamtkapitals 2008 und des Gewinns 2009 ist zu sagen, dass das Unternehmen im Jahr 2008 die grösste Einzelübernahme mit der Albert Spiess AG getätigt hat und diese auch über Kredite finanzierte.

Wendet man eine DuPont Analyse an, um sich die EK-Rendite genauer anzugucken, sieht man, dass sich die Netto-Marge über all die Jahre nicht gross verändert haben kann. Dagegen ist das Leverage von 5,68 (Gesamtkapital/Eigenkapital) auf 2,29 gefallen. Eine detaillierte Auflistung der Gewinne zeigt dann auch genau diesen Sachverhalt und dazu die stabile Cash-Generierung.

Gewinn- und Verlustrechnung:

Die Margins beziehen sich immer auf die Revenues (Umsätze). Hier sieht man, wie stabil das Geschäft von Orior ist und welche Margen sie konstant erreichen. Dieses ist im Nahrungsmittelbereich wenig überraschend, da dieser nur sehr gering auf konjunkturelle Schwankungen reagiert. Die relativ hohen Umsatz-Margen im Vergleich zu Konkurrenten wie Nestle oder Bell können dadurch erreicht werden, dass Orior sich auf Spezialitäten/das Premiumsegment und die Schweiz konzentriert.

Grösste Schwäche

Gerade in der regionalen Konzentration liegt aber auch Oriors grösste Schwäche. Der Schweizer Markt ist durch hohe Hürden im Nahrungsmittelmarkt relativ gut gegen das europäische Ausland abgeschottet. Diese Abschottung ist in den letzten Jahren aber merklich schwächer geworden. Gleichzeitig wird das Retail-Geschäft von zwei Anbietern Migros und Coop dominiert, die 70% des Umsatzes innerhalb der Schweiz und auch bei Orior ausmachen. Die CFO von Orior beteuert zwar, dass sie auch Aufträge ablehnen, wenn die Marge nicht stimmt. Realistisch ist aber, das die beiden grossen Retailer, wenn sie den wollen, die Margen-Presse anlegen könnten – anscheinend war dies in der Vergangenheit nicht der Fall.

Mit dem starken Schweizer Fragen und den Problemen, welches dies für die gesamte Retailbranche nach sich zieht, könnte dies aber in Zukunft anders sein. Als persönliches Beispiel: Ich kaufe seit einem halben Jahr meine Lebensmittel grösstenteils in Österreich (40km entfernt) ein, weil ich dort 50% spare.

Gleichzeitig hat Orior bis auf in einer Nische „Bündnerfleisch“ auch keine Monopolstellung und könnte von jedem mit genug Kapital kopiert werden. Eine gewisse Markenstärke mit Rapelli und Spiess ist zwar gegeben, ein Grossteil der Produkte 2/3 sind aber No-Name-Produkte für die Handelsmarken.

Gleichzeitig gilt für Euro-Investoren zurzeit eher die Finger von Schweizer Titel zu lassen, ausser man geht vom Scheitern des Euros aus, da der Schweizer Franken zurzeit über der Kaufkraftparität bei ca. 1,30 CHF/EUR liegt und Aufwärtspotenzial durch die Schweizer Nationalbank vollständig verhindert wird.

Fazit

Trotzdem finde ich Orior als Titel, den man weiter verfolgt, spannend und bei einem gewissen Track-Record und besseren Wechselkurs durchaus eine Alternative zu den grossen Lebensmittelproduzenten innerhalb Europa, allen vorweg Nestle. Der Vollständigkeit halb füge ich hier noch meinen „Easy Buffett“ ein. Da die Daten aber deduktiv sind, hat er keinen sehr hohen zusätzlichen Aussagewert und ich spreche trotz guter Zahlen auch keine Kaufempfehlung sondern eine reine Watchempfehlung aus.

Erklärung des Easy Buffett.

Der Eintrag basiert auf der CFA-Challange (einem Wettbewerb zur Unternehmensanalyse), den ich zusammen mit vier Kollegen an der Universität absolviert habe.