Unternehmensanalyse: OPAP SA

Anleger werden zu Glücksrittern?

Am Dienstag habe ich das erste Mal in meinem Leben mit Lotto gespielt. Ich habe weder auf sechs Richtige noch die Superzahl gesetzt, sondern auf den Anbieter: OPAP SA – der grösste Lotto- und Sportwettenanbieter in Europa.

OPAP ist für antizyklische Anleger interessant, da sich der Hauptmarkt in Griechenland befindet. Griechenland ist wegen der Euro-Krise ein Markt, der von vielen Anlegern gemieden wird. Dadurch entstehen Unterbewertungen, die hartgesottene Anleger nutzen können. Allen anderen rate ich eindringlich davon ab, in Griechenland zu investieren. Wer heute in Griechenland investiert, braucht starke Nerven und Geduld.

Wie die meisten griechischen Aktien hat auch OPAP seit dem Beginn der Finanz- und Eurokrise 2008 massiv an Wert verloren. Die entscheidende Frage ist, wie viel davon ist gerechtfertigt und wie viel Übertreibung?

Geschäftsmodell und Strategie

OPAP wurde 1958 als staatlicher Lotto- und Sportwettenanbieter Griechenlands gegründet. Heute ist das Unternehmen an der griechischen Börse gelistet, wobei der Staat weiterhin 34 % der ausstehenden Aktien hält. Im Zuge der Zwangsprivatisierung durch Europa bin ich gespannt, ob dieser Wert den Griechen erhalten bleibt oder nicht.

Aktuell besitzt OPAP eine Exklusivlizenz für Lotterie und andere Glückspiele in Griechenland bis zum Jahre 2030, aber nicht für Glücksspiel im Internet. Dieses staatlich garantierte Monopol ermöglichte OPAP in der Vergangenheit aussergewöhnliche Kapitalrenditen von bis zu 50 %. Allerdings wird dieses Monopol von der EU in Frage gestellt. Aus ökonomischer Sicht ist dies gerechtfertigt. Griechenland argumentiert aber, dass das Monopol vor Spielsucht schützt. Ein Verlust des Monopols würde wahrscheinlich keinen radikalen Umbruch des Marktes nach sich ziehen. Trotzdem wird OPAP Marktanteile verlieren und die Marge wird im Wettbewerb leiden.

Wichtigstes Risiko – gelöst?!

Über die aus meiner Sicht grösste Unsicherheit wurde Anfang der Woche entschieden – die Besteuerung von OPAP. Hierbei wird eine Steuer von 30 % auf den Bruttoumsatz des Glückspiels erhoben + 10 % auf Gewinne der Lottospieler. Die Bruttoumsatzsteuer betrifft den Gewinn von OPAP direkt. Die Lottogewinnsteuer betrifft den Umsatz von OPAP indirekt. Kleine Spielgewinne werden oft „reinvestiert“. Eine Besteuerung verringert diese Möglichkeit der Spieler.

Kauf OPAP

Anfang der Woche habe ich meine erste Position in OPAP aufgebaut. Der Grund ist der Kurseinbruch von ca. 40 % wegen der Nachrichten über die Besteuerung. Die Nachricht hat die meisten Spekulanten überrascht und aus dem Markt getrieben. Die Alternative zu einer höheren Besteuerung wäre der Austritt aus dem Euro gewesen. Da sich die Politik dagegen entschieden hat, gehe ich für alle griechischen Unternehmen langfristig von höheren Steuern aus. Solange Griechenland nicht zahlungsunfähig wird, müssen die Schulden zurückgezahlt werden. Wenn Griechenland zahlungsunfähig wird, müssen alle Staatsausgaben durch Einnahmen gedeckt sein. Beides zieht eine höhere Grundbesteuerung der Griechen im Vergleich zu vor der Krise nach sich.

Werden die Griechen in Zukunft noch Lotto spielen?

Aufgrund meines Kaufes wurde ich gefragt, ob die Griechen in Zukunft weiterhin Lotto spielen. Diese grundsätzliche Prämisse muss natürlich erfüllt sein, sonst ist OPAP nichts wert! Mein Bauchgefühl sagt ja! Aber kann ich meinem Bauchgefühl vertrauen? 😉

Ich habe einmal die Wissenschaft zu Rate gefragt (The Geography, Economics, and Politics of Lottery Adoption. Coughlin, Cletus C; Garrett, Thomas A; Rubén Hernández-Murillo. Review – Federal Reserve Bank of St. Louis (May/Jun 2006): 165-180.):

“National Gambling Impact Study Commission, Clotfelter et al. (1999) provide evidence that low-income groups spend a larger share of their incomes on the lottery and that they also spent more in absolute terms. For example, those with an annual household income of less than $10,000 spent $597 on lotteries on a per capita basis and those with a household income of between $10,000 and $24,999 spent $569. This spending was substantially more than spending by those with a household income of between $25,000 and $49,999 ($382), between $50,000 and $99,999 ($225), and over $100,000 ($196). […] This latter finding suggests that lottery tickets are inferior goods (e.g., the income elasticity of demand for lottery tickets is negative). Although most studies have found lotteries to be regressive, most have not found lotteries to be inferior goods. See Clotfelter and Cook (1989 and 1990) and Fink, Marco, and Rork (2004) for a survey of the literature.”

Gerade der zweite Teil des Textes ist spannend. „Inferior Goods“ verhalten sich negativ zum Einkommenswachstum. Beispiel: Waren aus dem Discounter. „Regressive Goods“ verstehe ich so, dass sie zwar mit steigendem Einkommen fallen, mit sinkendem Einkommen aber nicht steigen. So oder so sehe ich keinen weiteren dramatischen Umsatzrückgang für OPAP durch die Euro-Krise.

Austritt Griechenlands aus der Eurozone

Ein Austritt Griechenlands würde eine direkte Abwertung des investierten Kapitals in Höhe der Abschwächung der neuen griechischen Währung mit sich bringen. Allerdings würde es an der Profitabilität und Kapitalstruktur nichts ändern. OPAP ist ausschliesslich in Griechenland und Zypern tätig. Kosten und Einnahmen haben kein Wechselkursrisiko. Alle Schulden bestehen gegenüber einem Konsortium von griechischen Banken. Dies berechtigt zur Annahme, dass die Schulden automatisch konvertiert werden würden. Insgesamt ist die Kapitalstruktur mit mehr als 50 % Eigenkapital sehr sicher.

Rentabilität

Die Rentabilität von OPAP war in der Vergangenheit extrem gut. Gilt dieses auch für die Zukunft? Ausgehend von dem Gewinn 2011 habe ich eine Beispielrechnung gemacht, wie sich der Gewinn verändern könnte, um ein Gefühl für das Geschäft von OPAP zu bekommen.

Ich werde für OPAP keinen Easy Buffett erstellen, da alle Annahmen aus der Luft gegriffen wären. Bei einem Investment in Griechenland geht es in erster Line um den „Glauben“ an das Geschäftsmodell. Dieses ist für mich bei OPAP gegeben.

Und abschliessend noch eine Frage, die sich mir die ganze Zeit gestellt hat:

Was bedeutet der bescheuerte Name „OPAP“?

Abkürzung für Greek Organisation of Football Prognostics auf griechisch 😉

Weitere Ausführungen zu OPAP SA auf SFG Value findet ihr hier: Update: OPAP SA (24.02.2013)