Unternehmensanalyse: Deutsche Telekom AG

10 Gründe, warum man die Deutsche Telekom AG nicht kaufen sollte: 1. Überteuerter Ausflug in die USA (Abschreibungen), 2. Dividendenzahlung aus der Substanz, 3. Hohe Kosten für den Netzausbau in Deutschland, 4. Hohe Kosten für den Umbau des US-Geschäfts (Zusammenschluss mit Metro PCS), 5. Niedrige geografische Diversifikation der Gewinne (Konzentration auf Deutschland), 6. Grösster Aktionär ist der deutsche Staat (öffentliche Hand = schlechter Investor), 7. Keine Wachstumsperspektiven, 8. Überlastung des Mobilfunknetzes durch Smartphones, 9. Griechenland-Problem (Beteiligung an OTE), 10. Telefongesellschaften sind die meist gehassten Unternehmen.

Ein Grund, warum man in die Deutsche Telekom AG investieren sollte: Die Aktie der Telekom wird gehasst, obwohl sie der beste Netzanbieter in Deutschland ist. Bester im Sinne von grösstes, schnellstes und zuverlässigstes Netz. Sie besitzt mit ihrem Netzwerk (Mobil und Festnetz) eine Monopolstellung in Deutschland, die derzeit von keinem anderen Anbieter erreicht wird.

Die Deutsche Telekom ist nicht unterbewertet.

Die Monopolstellung ist entscheidend, um zu verstehen, warum ich in der Telekom investiert bin. Sie ist für mich mehr eine Anleihe als eine Aktie. Die Telekom ist nach aktuellen Zahlen und Geschäftssituation kein unterbewertetes Unternehmen. Sie ist weder aussergewöhnlich profitable, noch in einem Markt tätig in dem ich grosse Wachstumschancen sehe. Als Aktie mit einer Aktienrendite kann man sie vergessen. Sie ist in meinem Portfolio, wie für andere die deutsche Staatsanleihe: unspektakulär und langweilig, aber mit solidem Cashflow. Dieser ist wegen des guten Netzes in Deutschland und der daraus resultierenden Marktstellung nicht gefährdet. Ich glaube nicht, dass ich mir ihr die von mir angepeilten 10 % pro Jahr Rendite erreiche, aber wenn es sichere 5 % sind, reicht mir das in diesem speziellen Fall aus.

Gewinn vs. Cashflow

Normalerweise bevorzuge ich Unternehmen, die ich anhand des Gewinnes bewerten kann. Es gibt gute Argumente für den operativen Cashflow als Grundlage zur Bewertung, wie die höhere Hürde ihn zu manipulieren. Trotzdem bevorzuge ich die Bewertung anhand des Gewinns aus zwei Gründen: Erstens gibt es Unternehmen, die sehr zyklisch Ausgaben tätigen müssen und dann wiederum relativ lange von einem hohen positiven Cashflow zehren. Damit habe ich kein Problem, wenn unterm Strich ein Gewinn herauskommt. Der Gewinn ist hier die konstantere Messgrösse. Allerdings finde ich Investments in solche Zykliker nicht attraktiv. Zweitens gibt es Unternehmen, die gerne teurere Übernahmen durch Kapitalerhöhungen (Schulden oder Aktien) tätigen und anschliessend abwerten müssen. Diese sehe ich nicht im operativen Cashflow (auch wenn dieser in diesem Fall konstanter ist). Die Deutsche Telekom gehörte in der Vergangenheit in diese zweite Kategorie.

Deutsche Telekom im Kaufrausch

Nach dem stark kritisierten Börsengang und der Euphorie der New Economy hat die Deutsche Telekom im Jahr 2001 die amerikanische VoiceSteams für 39,4 Milliarden Euro übernommen. Heute firmiert das Unternehmen unter T-Mobil USA und soll mit Metro PCS verschmolzen werden. Der damalige Kaufpreis wird heute als zu hoch angesehen und wurde bereits teilweise abgeschrieben. Spätere Übernahmen sehen dagegen moderat aus, auch wenn im Nachhinein der Zeitpunkt des Einstiegs bei der griechischen OTE 2008 als Fehler gewertet werden kann. Trotzdem scheint die Telekom heute solider zu wirtschaften. Der Cashflow aus Geschäftstätigkeiten zeigt die tatsächliche Ertragskraft, aus der Investitionen getätigt und die Eigenkapitalgeber sowie Steuern bezahlt werden müssen, nicht aber die Fremdkapitalzinsen.

Cashflow aus Geschäftstätigkeit = Operativer Cashflow – Gezahlte Zinsen + Erhaltende Zinsen

Die Rentabilitätsbewertung

Ein Blick auf die Tabelle zeigt, dass der Cashflow aus Geschäftstätigkeiten der Deutschen Telekom relativ konstant ist. Die Abschreibungen sind ebenfalls konstant ausgenommen die Zeit, in der sich die Telekom im Rausch der New Economy befand. Die Schwankungen bei den Abschreibungen sind hauptsächlich durch Sondereinflüsse geprägt. Diese betreffen den Goodwill, wie zum Beispiel 2011 = -3,1 Mrd. Euro oder 2002 = -26 Mrd. Euro. Diese Einflüsse ausgehend vom Goodwill sollten jedoch zurückgehen, solange die Telekom nicht neue teure Übernahmen tätigt. Damit verfügen die Aktionäre in Form von Ausschüttungen und der Staat in Form von Steuern über einen Betrag von 2-3 Mrd. Euro p.a.. Bezogen auf das Eigenkapital ergibt sich eine Vorsteuerrendite von 5-8 %.

Die Schwankungen im Gewinn verglichen zur Differenz zwischen Cashflow und Abschreibungen sind ebenfalls hauptsächlich durch Sondereinflüsse geprägt. Diese betreffen vor allem Restrukturierungskosten im Zuge von T-Mobil USA und Sonderaufwendungen (Rückstellungen) für Personalumbau. Während ich kleine Beträge an Restrukturierungskosten und Personalumbau bei Unternehmen der Grösse der Telekom für normal halte und diese auch in Zukunft anfallen werden, sollte der heute anfällige Betrag mit einer Lösung für das US-Geschäft zurückgehen. Die Lösung für das US-Geschäft mit Metro PCS stellt für Telekom-Aktionäre also definitiv kurz- bis mittelfristig einen entscheidenden Trigger da. Gelingt die Fusion, sieht es vom Netz und von der Grösse für T-Mobil USA erst einmal gut aus. Scheitert sie, weil zum Beispiel der Wettbewerber Sprint Nextel dazwischen funkt, fallen auch weiterhin hohe Strukturieungskosten für T-Mobil USA an. Allerdings hat Sprint Nextel signalisiert, das momentan kein Interesse an einem Gegenangebot besteht.

Die Verzinsung (Dividende)

In den letzten Jahren hat die Telekom die mit Abstand höchste Dividendenrendite im DAX gezahlt. Es wurden in den letzten drei Jahren 0,70 Euro p.a. ausgeschüttet (eine Rendite von meist über 7 %). Dies entspricht einer Summe von ca. 3,5 Mrd. Euro und war in meinen Augen nicht durch den Cashflow gedeckt, auch wenn die Vertreter der Telekom etwas anderes publiziert haben. Ab 2013 wird die Dividende auf 0,50 Euro p.a. gekürzt (eine Rendite von über 5 %). Dies entspricht einer Summe von ca. 2,2 Mrd. Euro, welche die Deutsche Telekom durchaus erwirtschaftet.

Die Anleihe „Aktien der Deutsche Telekom AG“ kann also die 50 Cent ausschütten und der innere Wert bleibt nominal gleich. Zusätzlich ist die Dividende für deutsche Steuerzahler steuerfrei. Allerdings wird der Einkaufskurs reduziert, das heisst, die Steuern werden nur in die Zukunft verschoben. Wer die Telekomaktie also nach 2008 gekauft hat, für den ist der Steuerprofit nur gering.

Interessant: Netzverkauf

Interessant finde ich noch das Gerücht um die europäischen Telefonnetze dieser Woche. Demnach haben sich die Spitzen der Deutsche Telekom, Telefonica, France Telecom und Telecom Italia getroffen, um zu besprechen, wie die europäischen Unternehmen den Anschluss an die Konkurrenz in den USA und China finden könnten. In beiden Ländern teilen sich nur wenige Konzerne einen grossen Markt, während Europa in eine Vielzahl von Ländern aufgeteilt ist, innerhalb derer sich zahlreiche Anbieter bekämpfen. Die Idee ist die Telefonnetze der europäischen Anbieter zu vereinigen.

Fazit

Ich möchte nicht sagen, dass ich hier eine abschliessende Analyse durchgeführt habe. Ich habe euch den für mich wichtigsten Grund einer Investition in die Deutsche Telekom nahegelegt. Sie stellt für mich heute einen Anleihenersatz dar. Sie ist eine der ersten Aktien, die ich gekauft habe. Ich sehe im Moment keinen Grund sie zu verkaufen, unter anderem auch wegen des Steuervorteils, den ich noch besitze. Die Deutsche Telekom AG ist eine der meist analysierten und beobachteten Werte in Deutschland, wer in ihn investieren will, der findet genug andere Informationen. Ein klassisches Value Investment ist die Deutsche Telekom AG nicht. Zu den heutigen Konditionen mit der Kapitalertragssteuer würde ich nicht investieren.