Unternehmensanalyse DIC Asset AG

Unternehmensanalyse: DIC Asset AG

DIC = Deutsche Immobilien Chancen?

Betongold wird zurzeit in vielen Zeitungen und von vielen Analysten empfohlen. Der Immobilienmarkt scheint in Deutschland im Zuge der Krise und ausgehend von den Nachrichten, die ich lese, tatsächlich an vielen Standorten zu steigen. Die Investoren suchen nach vermeidlicher Sicherheit und haben mit den günstigen Zinsen auch die Liquidität sich Häuser und Wohnungen zu leisten. Ausgehend von den geringen Anstiegen des deutschen Wohnungsmarktes im letzten Jahrzehnt (siehe Grafik unten) und den niedrigen Finanzierungszinsen, sehe ich einiges Potenzial.

Allerdings würde ich Alternativen mit breiterer Streuung vorziehen, anstatt in ein Eigenheim zu investieren und entsprechend viel Kapital an einen Standort zu binden. Eine Möglichkeit sind Immobilienaktien. Diese haben für mich einen Vorteil gegenüber offene Immobilienfonds. Beide sind prinzipiell an Börsen handelbar, jedoch sind im Zuge der Krise 2007/2008 offene Immobilienfonds gehäuft geschlossen worden und lassen damit nicht immer einen guten Exit zu.

Zusätzlich sind die meisten Immobilienaktien in Deutschland im Verhältnis zu ihrem Net Asset Value (NAV) günstiger bewertet – man bekommt den einen Euro zu 50 Cent. Anfang März habe ich auf dieser Grundlage schon einmal das grösste in Deutschland gelistete Immobilienunternehmen Gagfah S.A. analysiert. Im Nachfolgenden werde ich auf die zweite Immobiliengesellschaft in meinem Portfolio eingehen – die DIC Asset AG aus Frankfurt.

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Unternehmensanalyse: Prokon Genussrechtsscheine

Unternehmensanalyse: Prokon Genussrechtsscheine

Ein Unternehmen mit kreativer Rechnungslegung?

Wenn man als Value Investor in der U-Bahn auf ein Investment hingewiesen wird, dazu noch ein Flyer im Briefkasten hat und am Abend vor den Nachrichten ein Werbespot über ebendiese Anlage sieht, schliesst man im Normalfall aus, dass es für einen lukrativ ist. Wenn jedoch Freunde und Familie fragen, ob sie in genau dieses investieren sollen, wird meist mehr erwartet als: „Wenn es so einfach wäre, wäre wir alle Millionäre.“ oder „Du würdest doch auch einen Arzt mit Wurf- oder Plakatwerbung nicht deine Gesundheit anvertrauen.“

Also habe ich mir das windige Investment mit Windenergie einmal genauer angesehen und musste über die Bilanzierung fast lachen, wenn nicht Million Euro Erspartes auf dem Spiel stände. So kamen mit eher Träner der Trauer, Wut und Angst und ich hab mich gefragt, wo hier der deutsche Bürokratiestaat mit seinen unendlich vielen Aufsichtsbehörden geblieben ist.

Prokon erstellt nicht regelmässig einen öffentlichen Geschäftsbericht, wie es für börsennotierte Unternehmen selbstverständlich wäre.

Wie Prokon nach einer Anfrage mitteilt, unterliegt die Firma natürlich nicht den Anforderungen des Aktiengesetzes. Bei einer Kapitalisierung durch öffentliche Genussscheine im Umfang eines SDAX-Konzerns wäre dies jedoch wünschenswert. Auf der Homepage von Prokon kann man unter Zahlen, Daten, Fakten als Ausgleich zu einem Geschäftsbericht nach IFRS oder US-GAAP (Rechnungslegungsstandards) so etwas Ähnliches wie einen Einblick in Finanzwelt der Firma bekommen (1).

Leider gibt es weder eine konsolidierte Bilanz noch eine konsolidierte Gewinn-und-Verlust-Rechnung. Dagegen ist eine Auflistung der einzelnen Geschäftsbereiche mit anschliessender Summierung vorhanden.

Das Problem: Konzerninterne Lieferungen und Leistungen werden nicht verrechnet, was die Ertragslage der Gesamtunternehmung undurchsichtig macht. Das Beunruhigende ist, der grösste Teil (49%) des operativen Ergebnisses stammt aus der Einheit „PROKON Energiesysteme mit ihren Geschäftsbereichen Projektentwicklung, Finanzierung, technische Betriebsführung und kaufmännische Geschäftsführung der Windparks“ (kurz: Energiesysteme).

Im folgenden Teil hab ich mich mit der Zusammenführung dieser Einheit mit dem eigentlich Geschäft „Betrieb der PROKON Windparks“ (kurz: Windparks) auseinandergesetzt. Eine Herausforderung, wenn man keinen vollständigen Zugang zu allen Finanzdaten einer Firma hat, die mit Sicherheit fehlerbehaftet ist.

31.11.2011
Windparks       
Energiesysteme  
SFG: konsolidiert 
SFG: bereinigt    
Umsatz
134.074.683 €
88.785.918 € 
Erträge aus Betrieb der Windenergieanlagen
50.305.575 €
Gesamtleistung der PROKON Energiesysteme
90.905.929 €
davon Erlöse aus dem Stromverkauf
49.207.632 €
49.207.632 €
49.207.632 €
davon Erlöse für sonstige Leistungen
1.097.943 €
1.097.943 €
1.097.943 €
davon Entwicklung/Realisierung von Windparkprojekten
76.365.305 €
76.365.305 €
31.076.540 €
davon Wartung, Service und Reparaturen
6.424.472 €
davon Geschäftsführung
712.348 €
davon Kapitalberatung
7.403.803 €
7.403.803 €
7.403.803 €
Betriebskosten
-55.694.404 €
-55.694.404 € 
Aufwand für Betrieb der Windenergieanlagen
-13.725.620 €
Aufwendungen der PROKON Energiesysteme
-49.105.604 €
davon Reparaturen, Instandhaltung, Service und technische Betriebsführung
-6.424.472 €
davon Versicherungen
-1.905.851 €
-1.905.851 €
-1.905.851 €
davon Pachten
-2.041.722 €
-2.041.722 €
-2.041.722 €
davon Steuerberatung
-83.238 €
-83.238 €
-83.238 €
davon Geschäftsführung
-712.348 €
davon Rückstellungen für den späteren Rückbau
-1.026.340 €
-1.026.340 €
-1.026.340 €
davon sonstige Kosten
-1.531.649 €
-1.531.649 €
-1.531.649 €
davon Materialaufwand (Bau von Windparks)
-19.590.539 €
-19.590.539 €
-19.590.539 €
davon Werbekosten
-18.029.064 €
-18.029.064 €
-18.029.064 €
davon Personalaufwand
-9.302.435 €
-9.302.435 €
-9.302.435 €
davon sonstige Aufwendungen
-2.183.566 €
-2.183.566 €
-2.183.566 €
EBITDA
36.579.955 €
41.800.325 €
78.380.279 €
33.091.514€  
Abschreibungen
-17.967.059 €
-550.998 €
-18.518.057 €
-18.518.057 €
Zinsaufwand für Bankdarlehen
-5.701.729 €
-9.207 €
-5.710.936 €
-5.710.936 €
Steueraufwand
-84.998 €
-1.741.260 €
-1.826.258 €
-1.826.258 €
Außerordentliches Ergebnis
0 €
0 €
0 €
0 €
Jahresüberschuss
12.826.169 €
39.498.859 €
52.325.028 €
7.036.263 € 
Zinsaufwendungen an die PROKON Genussrechtsgesellschaft
-14.071.798 €
-27.616.895 €
-41.688.693 €
-41.688.693 € 

So weit so gut. Was ich nicht verstehe, wie kann die Einheit Energiesysteme 76 Mio. Euro durch die Entwicklung und Realisierung von Windparkprojekten erwirtschaften und gleichzeitig fallen dafür in der Einheit Windparks keine Kosten an. Die Einheit Energiesysteme ist ein sogenannter konzerninterner Dienstleister und tritt nicht mit Dritten als Kunden in Kontakt. Das heisst, eigentlich müsste Sie in der Konsolidierung gewinnneutral auftreten. Da dies nicht der Fall ist, ist die logische Schlussfolgerung der Umsatz wird in der Einheit Windparks aktiviert, was bei Anlagegütern auch Sinn macht. Das Problem dabei ist, das die Prokon hier eigentlich nur die Herstellkosten/Anschaffungskosten berücksichtigen darf.

Auf Anfrage sagt Prokon, dass die Leistungen zu dritt vergleichbaren Konditionen bilanziert werden, also unter Zuhilfenahme von Marktpreisen. Das wäre ungefähr so wie, wenn ein produzierendes Unternehmen sein Lager auffüllt und diesen Anstieg an fertigen Erzeugnissen mit den späteren Verkaufspreisen als Umsatz verbucht. Nach meiner Meinung ist dieser Ansatz nicht mit der modernen Rechnungslegung vereinbar, die bei selbst hergestellten Wirtschaftsgütern eine Aktivierung nach Herstellkosten in der Bilanz vorsieht oder um bei dem Beispiel Lagerbestand zu bleiben, nach Stückkosten. Diese können aber maximal 49 Mio. Euro betragen (Aufwendungen der Energiesysteme). Hierbei halte ich es jedoch für ausgeschlossen, dass die Werbekosten (für die Flyer, U-Bahn und TV-Beschallung) dazugezählt werden dürfen. Schlussfolgerlich dürften maximal 31 Mio. Euro aktiviert werden.

Reduziert man also die 76 Mio. Euro aus Entwicklung und Realisierung von Windparkprojekten um 45 Mio. Euro auf die 31 Mio. Euro Verkaufserlös, erhält man für Energiesystem ein negativen EBITDA von -3 Mio. Euro und die beiden Geschäftsbereiche zusammen, haben nur noch ein EBITDA von 33 Mio. Euro in den ersten 11 Monaten 2011. Prokon hat mich darauf hingewiesen, dass ich den Umsatzerlös nicht linear fortschreiben kann, da der Monat Dezember ein sehr windintensiver Monat ist. Nach ihren Aussagen betrug der tatsächliche Umsatz von Windenergie 11 Mio. Euro im Dezember 2011 mit linearer Fortführung der anderen Werte errechnet sich eine EBITDA von 42,4 Mio. Euro (2).

Um den Bankzinsen von 6,2 Mio. Euro pa (5,7 Mio. Euro 01-11), den minimal 6%-Genusszins von 28 Mio. Euro pa (Genusskapital 467,4 Mio. Euro*0,06) und die Steuern von 2 Mio. Euro (1,8 Mio. Euro 01-11) zu erwirtschaften, reicht dieser Überschuss aus. Problematisch wird es, wenn wir die Abschreibungen in unsere Kalkulation mit einbeziehen. Um die Darlehen und Genussscheine am Laufzeitende der Windanlagen zurückzahlen zu können, bleiben noch 6,3 Mio. Euro. Diese reichen nicht aus um die derzeitigen Abschreibungen von 19,5 Mio. Euro pa (17,9 Mio. Euro 01-11) zu decken.

Nach meiner Meinung erwirtschaftet Prokon mit ihrem eigentlichem Wirtschaftszweck – dem Verkauf von Strom – nicht genug, um alle derzeitigen Genussscheine einschliesslich Zinsen zurückzuzahlen. Neue Gelder werden für Windparks eingesammelt, dann an die Energiesysteme die Aufträge vergeben, wodurch sich das eingesetzte Kapital bei Energiesysteme in Umsatz und Gewinn wandelt und gleichzeitig bei der Einheit Windparks aktiviert wird – die Kosten werden in die Zukunft verlegt. Mit dem Gewinn in Energiesysteme werden die heutigen Ansprüche der Genussrechtsgesellschafter bedient. Das System bricht dann zusammen, wenn die Höhe der Abschreibungen die der neuen Aufträge von der Einheit Windparks an Energiesysteme übersteigt und die Erlöse in Windparks nicht überproportional zunehmen. Da sich noch viele der Windanlagen im Bau befinden, kommt es wahrscheinlich zu einer starken Zunahme der Erlöse in der Einheit Windparks und man kann darauf hoffen, dass die heute aktivierten Kosten aus der Einheit Energiesysteme gedeckt sind.

Allerdings lässt mich ein weiteres Gedankenexperiment daran zweifeln. Die Erlöse, die in Energiesysteme anfallen, müssen in letzter Konsequenz durch die Windkraftanlagen erwirtschaftet werden. Das heisst, man kann, um die Wirtschaftlichkeit von Prokon zu untersuchen auch nur die realisierten Windparks gesondert betrachten. Wenn man sich die Übersicht zu Investition und Finanzierung der realisierten Windparks unter „Zahlen, Daten Fakten“ ansieht, kommt man zu dem Ergebnis, dass die Gesamtinvestitionen von 591 Mio. Euro mit einem EBITDA der selbigen Anlagen von 46,4 Mio. Euro pa (3) die Genussscheine und Darlehen zzgl. Zinsen nicht in derzeitiger Höhe zurückzahlen können. Die Zinsen der Darlehen betragen 6,2 Mio. Euro pa (5,7 Mio. Euro 01-11), die der Genussscheine für realisierte Windparks betragen 20,2 Mio. Euro pa (337,2 Mio. Euro*0,06). Zusätzlich muss die Investitionssumme (Abschreibungen 23,6 Mio. Euro pa [591 Mio. Euro/25 Jahre]) am Laufzeitende zurückgezahlt werden. Insgesamt errechnen sich also Kosten von 50 Mio. Euro pa. Diese kann Prokon unmöglich mit dem generierten EBITDA von 46,4 Mio. Euro pa bezahlen.

Da Prokon sogar Zinsen zu 8% ausschütten, müssen die Erträge anders generiert werden. Und zwar indem Prokon nach meiner Meinung Kapitaleinlagen durch die Energiesysteme in Erlöse umwandeln, um alle heutigen Genussscheine zu bedienen. Dies geht solange gut, wie Prokon genug neue Anlagen planen und entwicklen kann. Ist das irgendwann nicht mehr der Fall, funktioniert das System nicht mehr. Dies wäre schon jetzt so, wenn die Erlöse in Energiesysteme, wie es gängig ist, nur zu Herstellungskosten aktivieren würden. Dann könnte Prokon keine zusätzlichen Erträge generieren, welche in Zukunft zu höheren Abschreibungen (Kosten) führen. Langfristig müssen die heutigen Erträge aus Energiesystem ein zweites Mal durch tatsächliche Stromverkäufe erwirtschaftet werden. Diese Fähigkeit zweifel ich bei Prokon nach den mir gegebenen Zahlen an.

(1) Der Geschäftsbericht 2010 unter Downloads gibt nicht mehr Auskunft.

(2) EBITDA 01-11 *12/11 + (tatsächlicher Umsatz Windparks – berechneter Umsatz Dez. Windparks) = 33 Mio. Euro*12/11 + (11 Mio. Euro – 50 Mio. Euro/11) = 42,5 Mio. Euro

(3) EBITDA 01-11 *12/11 + (tatsächlicher Umsatz Windparks – berechneter Umsatz Dez. Windparks) = 36,6 Mio. Euro*12/11 + (11 Mio. Euro – 50 Mio. Euro/11) = 42,5 Mio. Euro

Unternehmensanalyse Indus Holding AG

Unternehmensanalyse: Indus Holding AG

In den deutschen Mittelstand investieren!

Als Privat-Investor ist es schwierig sich an einem Mittelstandsunternehmen zu beteiligen. Im Normalfall gründet man dieses, erbt es oder kann unter aussergewöhnlichen Umständen direkt Teile erwerben. In diesen Fällen hat man eine exzellente Einsicht in das operative Geschäft und kann das Risiko, welches man eingeht, gut abschätzen.

An einer Börse gelistet sind dagegen im Verhältnis zu Grossunternehmen die wenigsten Mittelständler. Sind sie es doch, dann sind die Umsätze meistens sehr gering und der zubetreibende Aufwand zur Kontrolle der Beteiligung sehr hoch. Trotzdem glaube ich, dass Mittelständler in Deutschland flexibler und innovativer als die meisten Grossunternehmen sind und damit höhere Margen und höhere EK-Renditen erwirtschaften können. Deshalb sehe ich mit der Beteiligungsgesellschaft „Indus Holding AG“ eine gute Möglichkeit in eine Vielzahl von mittelständischen Unternehmen aus der Produktionsindustrie zu investieren, ohne dabei einen allzuhohen Aufwand der operativen Kontrolle betreiben zu müssen.

Laut Eigenwerbung kauft Indus ausschliesslich Industrieunternehmen, die in interessanten Nischenmärkten aktiv und innerhalb ihrer jeweiligen Märkten führen sind, sogenannte „Hidden Champions“. Nach Aussage des CEO Helmut Ruwisch ist die Unternehmensstrategie: sich beim Kauf der Beteiligungen antizyklisch zu verhalten und keine Exit-Strategie zu verfolgen. Innerhalb der Finanzbranche würde man dies mit einer Value-Buy-and-Hold-Strategie übersetzten. Ein guter Ansatz den ich versuche auf diesem Blog teilweise zu kopieren.

Die Aufgabe der Holding besteht ausser dem Kauf der Gesellschaften in den klassischen Konzernfunktionen: Finanzierung, Controlling, Bilanzierung, Steuern und Recht. Dagegen handeln die Tochtergesellschaften operativ selbstständig und verantworten die Bereiche Produktion, Vertrieb, Marketing, Verwaltung sowie Forschung und Entwicklung.

Die Beteiligungen sind in fünf Segmenten geteilt und umfassen insgesamt 40 Unternehmen:
Segmente
Bau/ Infrastruktur
Fahrzeug-komponenten/ Engineering
Maschinen- und Anlagenbau
Medizin-technik/ Life Science
Metall/ Metall-verarbeitung
Firmen
–   Betomax
–   FS
–   Hauff
–   Migua
–   Obuk
–   Remko
–   Schuster
–   Weigand
–   Weinisch
–   Aurora
–   Fichthorn
–   Ipetronik
–   Kieback
–   Reboplastic
–   S.M.A.
–   Schäfer
–   Selzer
–   Siku
–   Sitek
–   Wiesauplast
–   ASS
–   Braun
–   GSR
–   Horn
–   Nisterhammer
–   Semet
–   TSN
–   Imeco
–   Mikrop
–   OFA
–   Bacher
–   Betek
–   Hakama
–   Köster
–   Mewesta
–   Planetroll
–   Rübsamen
–   Simon
–   Vulkan Inox
Umsatz 2011 (Q1-Q3)
176,6 Mio.
250 Mio.
102,4 Mio.
65,8 Mio.
232 Mio.

Wenn man sich die Bilanz von der Indus Holding AG ansieht, fällt positiv auf: der stetige Anstieg der Eigenkapitalquote/Buchwert; kein Verlust im Konjuktur-Krisenjahr 2009 und das, obwohl man zum grossen Teil in stark konjunkturabhängige Unternehmen investiert ist. Negativ bemerkbar machen sich die Schwankungen in der Dividende. Nach meiner Meinung wären diese durch konsequente und vorausschauende Dividendenpolitik vermeidbar gewesen. Zum Beispiel indem man 2006 und 2007 weniger ausgeschüttet hätte und dafür 2008 und 2009 mehr. Wenn man sich die derzeitigen Gewinne pro Aktie ansieht, scheint hier aber ein Umdenken in der Dividendenpolitik stattgefunden zu haben.

Bilanzanalyse:

Datum
Q3/2011
2010
2009
2008
2007
2006
Mitarbeiter
6.315
6.036
5.371
5.862
5.777
5.174
Freefloater
82%
82%
82%
82%
82%
82%
Anzahl Aktien
20.207.035
18.370.033
18.370.033
18.370.033
18.370.033
18.370.033
EK in Mio.
343,90
307,80
240,00
245,20
232,00
203,1
Gesamtkapital
1.030,14
973,10
913,50
950,60
931,30
900,4
EK-Quote
33,4%
31,6%
26,3%
25,8%
24,9%
22,6%
Buchwert je Aktie
17,02
16,76
13,06
13,35
12,63
11,06
EBIT in Mio
118,00*
101,80
54,60
87,10
101,90
84,3
Jahresüberschuss
61,00*
46,60
10,80
27,90
49,90
29,1
EK-Rendite
17,74%
15,14%
4,50%
11,38%
21,51%
14,33%
E/A
3,02
2,54
0,59
1,52
2,72
1,58
Dividende*
0,90*
0,90
0,50
0,80
1,20
1,20
in%
4,00%
KGV
7,45
Cash pro Aktie
3,65
5,27
5,09
4,78
4,22
5,05
KBV
1,32
* Jahresüberschuss 2011

Meine Rendite-Rechnung bringt folgendes zu Tage:

Easy Buffett:
aktueller Kurs
22,5
Buchwert
17
aktueller Gewinn
2,38
Einstandsrendite
10,58%
ØEigenkapitalrendite
14%
Ausschüttungsquote
50%
EK-Wachstum
7%
Jahre n
10
Buchwert in n Jahren
33,44
Gewinn in n Jahren
4,682
KGV
10
Kurs in n Jahren
46,82
∑Dividenden in n Jahren
17,65
Rendite
11,10%

Mein Fazit für die Indus Holding AG ist positiv hinsichtlich des Geschäftsmodells und der Bilanz. Allerdings ist die Aktie hinsichtlich der derzeitigen normalisierten Rendite kein absolutes Schnäppchen. Gerade in konjunkturschwachen Phasen sinken wichtige Kennzahlen wie 2009 der Gewinn. Die Bewertung von Fonds und Banken wird in dem Fall negativ und der Kurs fällt. Dann kann man antizyklisch investieren, wie es die Indus Holding AG auch selbst versucht. Die derzeitige Bewertung würde ich dagegen eher als fair bezeichnen ohne die wichtige Margin of Safty.

Unternehmensanalyse Gagfah SA

Unternehmensanalyse: Gagfah SA

1 Euro zu 50 Cent mit schlechtem Management

Die Gagfah S.A. ist Deutschlands größte Immobilien Aktiengesellschaft, welche im MDAX gelistet ist. Sie hat derzeit ca 154.000 Wohneinheiten mit Schwerpunkt in Dresden, Berlin sowie Hamburg und ist über ganz Deutschland verteilt. Der Schwerpunkt kann aber in Ost- und Norddeutschland gesehen werden.

Die Gagfah ist ein Unternehmen, das eigentlich ein leicht zu verstehendes Geschäftsmodel mit sicheren Cashflows hat. Allerdings nach meiner Meinung großes Risiko birgt, durch einen kurzfristig orientierten Grossinvestor „Fortress Investment Group LLC“ und ein schlechtes Management, welches zurzeit sogar wegen Insiderhandels angeklagt ist.

Ich bin bereits seit 2009 Gagfah-Aktionär und habe mit dem Unternehmen bis zum letzten Jahr eigentlich auch einen perfekten Höhenflug gemacht. Meine Kaufüberlegung damals war: Im Zuge der damaligen Subprime-Krise in den USA sind Immobilienunternehmen auf der ganzen Welt abgestraft worden und ohne zu überlegen aus sämtlichen Fonds auf der ganzen Welt geflogen.

Dies hat Gagfah besonders hart getroffen, weil sie schon zuvor für Fonds unattraktiv war. Der Grund ist die dominierende 55-Prozent-Beteiligung von Fortress. Gleichzeitig ist der Immobilienmarkt in Deutschland eigentlich stabil. Die Preise und Mieten haben sich bis auf in einigen Boomregionen seit mehr als zehn Jahren seitlich bewegen (siehe Grafik). Ich hatte also Anfang 2009 eine stabile Einnahme-/Bewertungsquelle mit stark gefallenen Preisen. Weiterlesen

Unternehmensanalyse CEWE Holding AG

Unternehmensanalyse: CEWE Color Holding AG

Verstecktes Vertriebsmonopol und Pionier beim Fotobuch

Die CEWE Color Holding AG ist laut eigener Beschreibung der Weltmarktführer für Fotobücher und im Bereich Fotofinishing. Es hat 2010 ca. 4,3 Mio. Fotobücher und 2,5 Mrd. Fotos entwickelt und kommt aus meiner Heimatstadt Oldenburg. Deswegen möchte ich gleich schon einmal festhalten, dass eine gewisse Heimat-Voreingenommenheit (Home-Bias) bei der folgenden Analyse vorhanden ist. Gleichzeitig natürlich aber auch spezielles Wissen, welches man nur durch jahrelanges Lesen der Lokalzeitung und Gespräche am Küchentisch erlangen kann. Auch wenn keiner meiner Verwandten bei CEWE Color tätig ist.

Der größte Konkurrent von CEWE Color ist Fujifilm und Fotobuch.de, wobei Fotobuch.de nach meinem Kenntnisstand nur im Internet und über seine eigenen Namen tätig ist. Fujifilm und CEWE Color produzieren dagegen über eine Menge Vertriebspartner, welche natürlich die Marge im Vergleich zum eigenen Vertrieb drücken, aber dafür auch sehr viel höhere Marktdurchdringung versprechen.

CEWE Color hat nach meiner Meinung zumindest für den deutschen Sprachraum (ca. 50% des Unternehmensumsatzes) eine Monopolstellung, da das Vertriebsnetz aus insgesamt 45.000 Handelspartnern besteht. Neben der Metro Group (u.a. MediaMarkt, Saturn, real, Galaria Kaufhof) gehören Mirgo (größte Supermarktkette der Schweiz) als auch Amazon.de zu den Anbietern.

Grandioser Wandel von analog zu digital bei Cewe Color

Einen zweiten Pluspunkt sehe ich in der Pionierarbeit mit Fotobüchern und der geglückten Umstrukturierung von einem analogen Fotofinisher zu einem digitalen, wie man am Beispiel Kodak sieht: Nicht immer ein ganz leichtes Unterfangen! Pioniere sind zwar oft zum Scheitern verurteilt, da die SecondMover aus den Fehlern des Pioniers lernen können.

Überstehen sie jedoch die erste Phase der Produkteinführung, haben sie einen ökonomischen Vorteil, da sie eine höhere Bekanntheit, Marktdurchdringung, Lernkurve in der Herstellung mit sich bringen. Gleichzeitig können sie von dem Image „Pionier“ profitieren.

Bei CEWE Color kann man von einer abgeschlossenen Produkteinführung für das Fotobuch sprechen, die anschließende Wachstumsphase verspricht für die Anteilseigner die höchsten Gewinnzuwächse. Gleichzeitig befinden wir uns beim Fotofinishing für den Kunden und das Produkt in der Reifephase. Auch wenn der Umbau für die Hersteller vom analogen zum digitalen Foto in den letzten Jahren ein Kraftakt mit hohen Investitionen war, hat sich das Produkt für den Kunden nicht geändert und bleibt im besten Fall eine Margen-niedrige, aber Umsatz-hohe Cash Cow (viel Umsatz/wenige Gewinn – aber relativ sicher, da wenig Konkurrenz).

Zwischenfazit:

Für mich stellt CEWE Color erst einmal von der Marktposition als auch von Produktportfolio ein sehr gut aufgestelltes Unternehmen dar. Man ist Weltmarktführer, in einem Wachstumsmarkt Fotobuch tätig und hat gleichzeitig ein stabiles Standbein beim Fotofinishing. Dazu kommt das meiner Meinung nach für den deutschen Umsatz versteckte Vertriebsmonopol über die Handelskettenbeziehungen. Im nächsten Schritt schau ich mir die Zahlen genauer an.

Datum
2009
2010
2011E
Kurs
22,60
33,35
33,23
Mitarbeiter
2.742
2.681
2.686
Freefloater
55%
55%
48%
Anzahl Aktien
7.380.020
7.380.020
7.380.020
EK in Mio.
117,70
120,70
117,34
Gesamtkapital
268,60
287,50
257,26
EK-Quote
43,8%
42,0%
45,6%
Buchwert je Aktie
15,95
16,35
15,90
EBIT in Mio
18,70
28,14
30,00
Ergebnis in Mio
6,70
13,70
15,00
EK-Rendite
5,7%
11,4%
12,8%
E/A
0,91
1,86
2,71
Dividende*
1,05
1,25
1,25
in%
4,8%
3,8%
3,8%
KGV
24,23
17,97
16,35
Cash pro Aktie
1,11
3,17
2,60
KBV
1,38
2,04
2,09

Hauptaugenmerk auf Sicherheit

Wenn man sich an das magische Dreieck der Vermögensanlage hält (Liquidität, Rentabilität und Sicherheit), fällt auf, dass zumindest die letzten zwei Jahre die Hauptaufmerksamkeit auf der Sicherheit zu liegen schien.

Die Eigenkapitalquote ist relativ hoch im Gegensatz zu der Eigenkapitalrendite. Im Geschäftsbericht ist auch der Grund dafür zu finden. CEWE Color hat im Zeitraum von 2005 bis 2009 parallel mit dem Rückgang der Fotos von Filmen insgesamt über 50 Mio. Euro investiert, um die Digitalfoto-Produktion schrittweise an großen Standorten zu konzentrieren. Gleichzeitig wurden eine Reihe von kleineren Standorten geschlossen. Die Restrukturierung des Unternehmens hat den Gewinn seit 2005 jährlich um ca. 10 Mio. Euro geschmälert. Diese Restrukturierungskosten waren einmalig und sollten nicht wieder anfallen.

Rentabilität von Cewe Color

Um die Rentabilität zu berechnen, schaue ich mir die Gewinne der letzten zehn Jahre an und versuche diese um die Restrukturierungskosten zu bereinigen.

Datum
Div
Gewinn
ber.
Gewinn
EK
EK-Rendite
ber. EK-Rendite
2002
€ 0,80
16,4
16,4
94,6
17,3%
17,3%
2003
€ 1,00
3,6
3,6
95,0
3,8%
3,8%
2004
€ 0,80
1,2
1,2
93,0
1,3%
1,3%
2005
€ 0,60
11,5
22,5
99,3
11,6%
22,7%
2006
€ 1,20
17,9
27,9
127,4
14,1%
21,9%
2007
€ 1,20
5,9
15,9
120,6
4,9%
13,2%
2008
€ 1,20
7,0
17,0
112,3
6,2%
15,1%
2009
€ 1,00
6,7
16,7
111,7
6,0%
15,0%
2010
€ 1,05
13,7
13,7
120,7
11,4%
11,4%
2011
€ 1,25
15,0
15,0
117,3
12,8%
12,8%
Durchschnitt:
8,9%
13,4%

In der Vergangheit niedrige EK-Rendite

Die genauen Gründe für die niedrige EK-Rendite von 2003 und 2004 kenne ich leider nicht, da die Geschäftsberichte online leider nicht soweit zurückreichen. Unter Berücksichtigung der Restrukturierungskosten fällt auf, dass die Marge von 2005 bis 2011 tendenziell rückläufig ist.

Nach meiner Meinung dürfte dies eigentlich nicht der Fall sein, da das „Fotofinishing“ mit einem Umsatzanteil von 77% den Ertrag pro Foto steigern konnte, nur die Absatzanzahl rückläufig ist. CEWE Color spricht hierbei von „Masse zur Klasse“. „Masse zur Klasse“ sollte meiner Meinung nach die Marge steigern. Erst einmal für den Umsatz und anschließend durch Anpassung des Eigenkapitals auch für die Aktionäre.

Mit den vorgegebenen Daten ist die Attraktivität über meinen Rendite-Rechner „Easy Buffet“ auch nicht gegeben.

Easy Buffett:
aktueller Kurs
33
Buchwert
15,9
aktueller Gewinn
2,067
Einstandsrendite
6,26%
ØEigenkapitalrendite
13%
Ausschüttungsquote
50%
EK-Wachstum
7%
Jahre n
10
Buchwert in n Jahren
29,85
Gewinn in n Jahren
3,88
KGV
12
Kurs in n Jahren
46,56
∑Dividenden in n Jahren
14,87
Rendite
6,41%

Fazit

Zum aktuellen Preis ist nach meiner Meinung die CEWE Color Aktie zu teuer. Ich halte die Struktur und das Produkt „Fotobuch“ von CEWE Color jedoch für herausragend, gleichzeitig meine ich CEWE Color besitzt ein Vertriebsmonopol innerhalb Deutschlands. Da CEWE Color im SDAX gelistet ist, sollte die Aktie starker Schwanken unterlegen sein und in Krisen mit einem gehörigen Abschlag zum aktuellen Kurs handeln – mindestens 1/3 des derzeitigen Kurses wäre eine akzeptable Margin of Safty, wie es vor 2 Jahren der Fall gewesen ist. Das Unternehmen hatte damals die gleiche Sicherheit und ähnliche Rentabilität.

Unternehmensanalyse Orior AG

Unternehmensanalyse: Orior AG

No track record but a lot of potential

Die Orior AG ist ein Schweizer Premiumhersteller für Wurst- und Fleischwaren sowie ein Hersteller für Fertiggerichte im Nischen-Markt. Die Firma entstand durch einen konzentrieten Umbau mit mehreren Akquisitionen in den letzten zwanzig Jahren.

Sie wandelte sich vom Zigarettenhersteller zum Lebensmittelkonzern. Nachdem es 1999 ein Going-Private gab, wurde Orior 2006 in einem Management-Buyout zusammen mit einem Private-Equity-Investor (böse Zungen sprechen auch von einer „Heuschrecke“) übernommen. Diese haben das Unternehmen mit ihren Schulden für die Übernahme vollgepumpt und im April 2010 wieder an die Börse gebracht

Für eine Investition aus Value-Sicht ist das Unternehmen deshalb auch ungeeignet, da es in seinem heutigen Zustand noch keine zwei Jahre existiert. Weshalb empfehle ich trotzdem, dieses Unternehmen in die Watchlist aufzunehmen? Der Grund für das Going-Private und auch die erfolgreiche Private-Equity-Investition liegen in der stabilen Cash-Generierung, die das Unternehmen mitbringt, diese eignet sich ideal um die zukünftige Entwicklung zu prognostizieren. Dazu ist das Management weiterhin mit 10% der Aktien am Unternehmen beteiligt und will dieses nach eigener Aussage auch behalten. Der Nachteil ist, dass der Beweis für die stabile Cash-Generierung leider nur deduktive ist, da die öffentlichen Bilanzen fehlen.

Als erstes einmal die allgemeinen Zahlen:

Datum
2007
2008
2009
2010
2011E
Mitarbeiter
1.273
1.273
Freefloat
0%
0%
0%
70%
70%
Anzahl Aktien
n/a
n/a
n/a
5.916.490
5.915.000
EK in Mio.
27,91
45,01
68,99
170,31
172,56
Gesamtkapital
156,18
392,43
391,86
389,18
381,47
EK-Quote
17,9%
11,5%
17,6%
43,8%
45,2%
Buchwert je Aktie
n/a
n/a
n/a
28,79
29,17
EBIT in Mio*
24,52
32,99
38,83
40,48
41,03
Ergebnis in Mio*
14,18
12,15
23,97
26,94
26,60
EK-Rendite
50,80%
27,00%
34,75%
15,82%
15,42%
E/A
n/a
n/a
n/a
4,55
4,50
Dividende*
0,00
0,00
0,00
1,90
1,90
in%
0,00%
0,00%
0,00%
3,65%
4,04%
KGV
n/a
n/a
n/a
11,42
10,45
Cash pro Aktie
n/a
n/a
n/a
7,61
10,60
KBV
n/a
n/a
n/a
1,81
1,61

An den Zahlen sieht man eigentlich gut, was passiert ist: 2007-2009 in privaten Besitz mit einer Eigenkapitalquote <20%; nach dem IPO mit Kapitalerhöhung und Schuldentilgung eine neue Eigenkapitalquote von >40%. Zu der Verdoppelung des Gesamtkapitals 2008 und des Gewinns 2009 ist zu sagen, dass das Unternehmen im Jahr 2008 die grösste Einzelübernahme mit der Albert Spiess AG getätigt hat und diese auch über Kredite finanzierte.

Wendet man eine DuPont Analyse an, um sich die EK-Rendite genauer anzugucken, sieht man, dass sich die Netto-Marge über all die Jahre nicht gross verändert haben kann. Dagegen ist das Leverage von 5,68 (Gesamtkapital/Eigenkapital) auf 2,29 gefallen. Eine detaillierte Auflistung der Gewinne zeigt dann auch genau diesen Sachverhalt und dazu die stabile Cash-Generierung.

Gewinn- und Verlustrechnung:

2007
2008
2009
2010
2011E
Gross sales
326,87
470,584
509,23
513,894
521,337
Reduction in gross sales
-6,044
-7,271
-8,553
-8,369
-7,971
Revenues
320,826
463,313
500,677
505,525
513,367
Growth (%)
44.4%
8.1%
1.0%
1.4%
Raw material / goods and services purchased
-172,517
-279,584
-299,902
-299,281
-307,072
Changes in inventories
-937
746
-392
-2,588
2,053
Personnel expense
-70,67
-85,609
-91,016
-91,932
-93,805
Other operating income
1,533
1,265
760
1,296
984
Other operating expense
-45,242
-55,136
-57,946
-58,832
-60,199
EBITDA
32,993
44,994
52,18
54,187
55,328
Margin (%)
10.3%
9.7%
10.4%
10.7%
10.8%
Depreciation / impairment – tangible assets
-7,751
-9,468
-10,292
-10,49
-11,037
Amortisation – intangible assets
-720
-2,535
-3,059
-3,219
-3,26
EBIT
24,522
32,991
38,829
40,478
41,031
EBIT Margin (%)
7.6%
7.1%
7.8%
8.0%
8.0%
Financial income
878
1,219
1,014
703
868
Financial expense
-6,265
-16,938
-8,283
-8,742
-7,794
Profit before taxes
19,135
17,272
31,56
32,439
34,105
Income tax expense
-4,956
-5,121
-7,588
-5,504
-7,503
Profit for the year
14,179
12,151
23,972
26,935
26,602
Net Profit Margin
2.6%
4.8%
5.3%
5.2%

Die Margins beziehen sich immer auf die Revenues (Umsätze). Hier sieht man, wie stabil das Geschäft von Orior ist und welche Margen sie konstant erreichen. Dieses ist im Nahrungsmittelbereich wenig überraschend, da dieser nur sehr gering auf konjunkturelle Schwankungen reagiert. Die relativ hohen Umsatz-Margen im Vergleich zu Konkurrenten wie Nestle oder Bell können dadurch erreicht werden, dass Orior sich auf Spezialitäten/das Premiumsegment und die Schweiz konzentriert.

Grösste Schwäche

Gerade in der regionalen Konzentration liegt aber auch Oriors grösste Schwäche. Der Schweizer Markt ist durch hohe Hürden im Nahrungsmittelmarkt relativ gut gegen das europäische Ausland abgeschottet. Diese Abschottung ist in den letzten Jahren aber merklich schwächer geworden. Gleichzeitig wird das Retail-Geschäft von zwei Anbietern Migros und Coop dominiert, die 70% des Umsatzes innerhalb der Schweiz und auch bei Orior ausmachen. Die CFO von Orior beteuert zwar, dass sie auch Aufträge ablehnen, wenn die Marge nicht stimmt. Realistisch ist aber, das die beiden grossen Retailer, wenn sie den wollen, die Margen-Presse anlegen könnten – anscheinend war dies in der Vergangenheit nicht der Fall.

Mit dem starken Schweizer Fragen und den Problemen, welches dies für die gesamte Retailbranche nach sich zieht, könnte dies aber in Zukunft anders sein. Als persönliches Beispiel: Ich kaufe seit einem halben Jahr meine Lebensmittel grösstenteils in Österreich (40km entfernt) ein, weil ich dort 50% spare.

Gleichzeitig hat Orior bis auf in einer Nische „Bündnerfleisch“ auch keine Monopolstellung und könnte von jedem mit genug Kapital kopiert werden. Eine gewisse Markenstärke mit Rapelli und Spiess ist zwar gegeben, ein Grossteil der Produkte 2/3 sind aber No-Name-Produkte für die Handelsmarken.

Gleichzeitig gilt für Euro-Investoren zurzeit eher die Finger von Schweizer Titel zu lassen, ausser man geht vom Scheitern des Euros aus, da der Schweizer Franken zurzeit über der Kaufkraftparität bei ca. 1,30 CHF/EUR liegt und Aufwärtspotenzial durch die Schweizer Nationalbank vollständig verhindert wird.

Fazit

Trotzdem finde ich Orior als Titel, den man weiter verfolgt, spannend und bei einem gewissen Track-Record und besseren Wechselkurs durchaus eine Alternative zu den grossen Lebensmittelproduzenten innerhalb Europa, allen vorweg Nestle. Der Vollständigkeit halb füge ich hier noch meinen „Easy Buffett“ ein. Da die Daten aber deduktiv sind, hat er keinen sehr hohen zusätzlichen Aussagewert und ich spreche trotz guter Zahlen auch keine Kaufempfehlung sondern eine reine Watchempfehlung aus.

Easy Buffett:
aktueller Kurs
47
Buchwert
29
aktueller Gewinn
4,35
Einstandsrendite
9,26%
ØEigenkapitalrendite
15%
Ausschüttungsquote
40%
EK-Wachstum
9%
Jahre n
10
Buchwert in n Jahren
68,65
Gewinn in n Jahren
10,3
KGV
10
Kurs in n Jahren
103
∑Dividenden in n Jahren
29,3
Rendite
10,90%

Erklärung des Easy Buffett.

Der Eintrag basiert auf der CFA-Challange (einem Wettbewerb zur Unternehmensanalyse), den ich zusammen mit vier Kollegen an der Universität absolviert habe.

Unternehmensanalyse Wacker Chemie AG

Unternehmensanalyse: Wacker Chemie AG

Die Wacker Chemie AG ist eigentlich auf den ersten Blick kein erkennbarer Value-Wert. Weder handelt es unter Buchwert (KBVQ3/11=1,21), noch gibt es eine erkennbare Monopolstellung. Weshalb werfe ich als Value-Investor trotzdem einen Blick auf diese Aktie? Weil ich nach Über- oder Untertreibungen von „Mr. Market“ Ausschau halte. Übertreibungen sollte ein Value-Investor grundsätzlich zum Verkauf nutzen – Untertreibungen zum Kauf! Unter- und Übertreibungen sind nicht einfach erkennbar.

Guter Screening-Prozess

Um nicht alle Unternehmen analysieren zu müssen, konzentriere ich mich auf Extrementwicklungen innerhalb einer Auswahl von Aktien (z.B. dem MDAX). Hierbei fällt mir auf, dass sich innerhalb des MDAX Heidelberg Druckmaschinen (-55%), Gagfah (-50%), Kloeckner & Co (-46%) sowie Wacker Chemie (-45%) in den letzten 12 Monaten am schlechtesten entwickelt haben. Eine schlechte Kursentwicklung ist weder eine notwendige noch eine hinreichende Bedingung für eine Unterbewertung. Sie ist aber in vielen Fällen ein gutes Indiz um dieses Unternehmen fundamental einmal genauer unter die Lupe zu nehmen. Da ich bei Heidelberg Druckmaschinen, Gagfah und Kloeckner die Gründe für die Kurseinbrüche kenne, konzentriere ich mich auf die Wacker Chemie AG.

Die Analyse de Wacker Chemie AG

Grundsätzlich sind meine Analysen sehr zahlenlastig, was eine gewisse Gefahr birgt. Ich bevorzuge Unternehmen, bei denen ich dir Produkte verstehe und das Management kenne, so eng wie Warren Buffet bei der Auswahl der Unternehmen bin ich aber nicht.

Für mich ist es wichtig den Markt zu verstehen: Wofür werden die Produkte verwendet und erfüllen die Endprodukte einen Nutzen? Ich muss nicht verstehen, wie das Produkt hergestellt wird und wie man es genau verwendet.

Die Gefahr, die sich daraus ergibt, besteht darin, dass ich neue Substitute auf dem Markt nicht rechtzeitig erkenne und einen damit einhergehenden möglichen Niedergang des Unternehmens. Aus diesem Grund bevorzuge ich Unternehmen, die sich auf eine Branche spezialisiert haben, aber gleichezeitig eine breite Palette von Produkten anbieten, die nach Möglichkeit viele Anwendungsgebiete besitzen.

Die Chemie von Wacker Chemie hat viele Anwendungsgebiete

Chemiefirmen wie Wacker Chemie erfüllen diesen Anspruch. Beim Management gibt es gewisse no-go’s (z.B. unbegründeter Aktienverkauf oder uneingestandenes Betrugs-/Fehlverhalten), ansonsten bin ich aber der Überzeugung, dass dummes Management aus einer Perle kein Verlust machen kann und kluges Management aus Schrott kein Gewinn, jedenfalls nicht im ordentlichen Betrieb und ohne Zustimmung der Aktionäre. Das Management der Wacker Chemie listet für die letzten 12 Monate nur Nettokäufe auf, was ich positiv bewerte, auch sonst sehe ich keine offensichtlichen Verfehlungen, wobei ich ausschliesslich den CEO Rudolf Stuadigl gegoogelt habe.

Als nächstes schaue ich mir die Ad-hoc-Meldungen an um eine Erklärung für den Kurseinbruch des letzten Jahres zu bekommen – als wahrscheinlichsten Grund erscheint mir die Annahme einer Rezession innerhalb Europas und die Krise der Solarindustrie. Die Annahme einer Rezession ist für einen Value-Investor grundsätzlich gut, da sich die meisten Unternehmen im Gegensatz zu den meisten Anlegern auf eine Rezession vorbereiten und die grössten Schnäppchen in dieser Zeit zu finden sind. Viele Menschen missverstehen die Börse hierbei und investieren zu spät, da während einer Rezession die Börsenkurse bereits wieder zu steigen beginnen. Der Grund ist die Annahme eines zukünfitgen Aufschwungs!

Ein guter Value-Investor sollte die Aufs und Abs der Börse als Chancen sehen. Seine Strategie aber niemals davon allein abhängig machen. Zu der Krise der Solarindustrie ist zu sagen, dass es tatsächlich eine Überkapazität bei den Modulherstellern gibt. Der Solarmarkt aber gleichzeitig ein überdurchschnittliches Wachstum zeigt und diese auch vom Megatrend „Ökologie“ gestützt wird. Die Frage ist also, ob es auch eine Überkapazität bei den Chemiezulieferern gibt? Dies scheint für einen intakten Markt (keine Rezession/kein Boom) nicht der Fall zu sein. Bei der folgenden Analyse konzentriere ich mich also insbesondere auf die bilanzielle Gesundheit von Wacker Chemie, die einer Rezession standhalten muss.

Datum
Q3/2011
EBIT in Mio*
855,40
Mitarbeiter
17.133
Ergebnis in Mio*
560,00
Freefloater
29%
EK-Rendite
20,75%
Anzahl Aktien
49.677.983
Bereinigte EK%
20,57%
EK in Mio.
2699,00
E/A
11,27
Minderheiten in Mio
23,00
Dividende*
3,20
Gesamtkapital in Mio
6.125,70
in%
4,85%
EK-Quote
44,4%
KGV
5,85
Buchwert je Aktie
54,33
Cash pro Aktie
12,32
KBV
1,21
aktueller Kurs
66,00
*Schätzungen
Jahr
Gewinn
Eigenkapital
EK-Rendite
2004
16
909
2%
2005
144
933
15%
2006
312
1570
20%
2007
422
1850
23%
2008
438
2080
21%
2009
-70
1925
-4%
2010
490
2422
20%
2011
560
2699
21%
Durchschnitt:
15%
Easy Buffett:
aktueller Kurs
66
Buchwert
54
aktueller Gewinn
8,1
Einstandsrendite
12,27%
ØEigenkapitalrendite
15%
Ausschüttungsquote
30%
EK-Wachstum
11%
Jahre n
10
Buchwert in n Jahren
146,6
Gewinn in n Jahren
21,98
KGV
9
Kurs in n Jahren
197,9
∑Dividenden in n Jahren
45,13
Rendite
13,92%

Erklärung des Easy Buffett.

Fazit:

Die Interpretation der Daten zeigt, dass es während einer Rezession (z.B. 2009) von Verlusten ausgegangen werden muss, dies ist bei einem Zykliker nicht überraschend. Die im Aufschwung kompensierende EK-Rendite von 20% ist nicht sonderlich hoch, scheint seit Börsengang aber ziemlich konstant zu sein. Ein Grund für die niedrige EK-Rendite liegt sicher in der hohen Eigenkapitalquote, die aber die notwendige Sicherheit für eine Rezession gibt.

Zum Vergleich BASF hat ebenfalls eine hohe EK-Quote von 40%. Mithilfe des „Easy Buffett“ lässt sich die voraussichtliche jährliche Rendite für die nächsten 10 Jahre errechnen. Den „Easy Buffett“ werden ich in einem späteren Artikel noch einmal genauer erklären. Auf jeden Fall kommt er für ein relativ moderates KGV von 9 zu einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von knapp 14%. Was im derzeitigen Zinsumfeld herausragend ist. Der Kurseinbruch des letzten Jahres scheint für mich eine Überreaktion auf eine mögliche Rezession zu sein.

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