Deep Dive: Streamingmarkt und Netflix

Im April 2022 wurde die Netflix-Aktie nach schwachen Zahlen an einem Tag um -37% abverkauft. Vom Allzeithoch hat die Aktie inzwischen über -70% an Wert verloren. Die entscheidende Frage ist, ob wir uns inzwischen auf einem Niveau befinden, der Netflix als Investment attraktiv macht.

Im folgenden Teil möchte ich einen Kommentar über den Streamingmarkt abgeben ohne in eine quantitative Bewertung einzusteigen.

In meiner Analyse kann Netflix heute, wenn sie nur ihre Position halten wollen, ca. 5 Mrd. USD nachhaltigen Gewinn/Cashflow generieren. Dies entspricht einem KGV von 17,5 oder einer Rendite von ca. 6%. Dies ist für ein Investment zu teuer. Die Frage ist, ob wir bei Netflix denn schon am Ende der Fahnenstange angekommen sind oder ob Wachstum trotz des schlechten Quartals noch möglich ist?

Ich bin überzeugt, dass Netflix ein gutes Geschäftsmodell hat und der Streamingmarkt für 3-4 große globale Player attraktiv ist.

Aber kommen wir zu meinem Kommentar:

Was ist das Geschäft von Netflix, Disney, Warner Bros. Discovery und Co.?

Netflix, wie die anderen oben genannten Streaminganbieter, ist ein Medienunternehmen, welches seine Inhalte über ein Monatsabo an seine Konsumenten/ Konsumentinnen verkauft. Es unterscheidet sich nicht im Wesentlichen von dem TV-Angeboten der Neunziger und kann damit genauso profitabel sein. Wobei man zwischen den großen werbefinanzierten Basisangebot von ABC, CBS, NBC, Fox und dem Premium-Pay-TV, wie HBO oder ESPN, unterscheiden muss. Beides hat funktioniert und beides funktioniert auch heute noch, auch wenn die Konkurrenz durch diverse Angebote größer geworden ist.

Netflix ist kein Technologie-Unternehmen. Es nutzt Technologie, um sein Produkt zu und an den Kunden/Kundin zu bringen, aber die Kernkompetenz liegt heute nicht in der Technologie. Dies gilt auch für alle anderen Streaminganbieter.

Wie groß ist der Markt für Streamer?

In den USA war die Spitze im TV-Markt bei 100 Mio. Abonnierenden (davon 68,5 Mio. Kabel-TV-Kunden/Kundinnen, der Rest über Antenne oder Satellit). Das ist mehr als Netflix heute mit seinen ca. 75 Mio. Abonnierenden in den USA hat. Allerdings ist ein Kabel- oder Satellitenanschluss nicht gleichzusetzen mit einem Streaming-Abo, da man den Anschluss brauchte, um überhaupt an Inhalte zu kommen. Man konnte bei vielen Inhalten nicht wählen, ob man diese haben möchte oder nicht. Am besten lässt sich Netflix deshalb mit einem Premium-Sender (Pay-TV), wie HBO oder in Deutschland Sky, vergleichen.

Grundsätzlich galt früher und gilt auch heute noch: man braucht Inhalte, die die Nutzer*innen sehen möchten. Im Endeffekt ist ausreichend guter Inhalt das Produkt, dies gilt auch für nutzerbasierte Videoplattformen wie YouTube. Wobei hier der Netzwerkeffekt die entscheidende Rolle spielt, genug gute Inhalte zu haben, während bei den klassischen Streamern jemand eine Entscheidung über den Kauf von Inhalten treffen muss.

Interessant ist, dass Streaming nur ca. 1/4 des Umsatzes pro Haushalt im Vergleich zum klassischen Fernsehen bringt. In den USA 2-3 Dienste im Wert von ca. 30 USD im Monat zu Kabel-TV 100 USD im Premiumbereich oder 60 USD + Werbeeinnahmen im Basic-Bereich. Während die Anzahl Haushalte/Abonnierende ca. gleich erscheint, sieht der TAM (Total Addressable Market – Größe des Gesamt-marktes) im Streamingmarkt deutlich kleiner aus.

Wo liegen also die Unterschiede im TAM Linear vs. Streaming?

• Zusätzliche Kosten für einen Internetanschluss bei Streaming: diesen Umsatz kann man gut herausrechnen und macht 20-30 USD im Monat aus. Früher musste man für TV-Inhalte die Infrastruktur mitbezahlen, das ist beim Streaming anders. Man bezahlt zusätzlich für einen Internetanschluss im Haus.
• Keine Werbeeinnahmen: Zumindest Netflix finanziert sich (noch) nicht über Werbung. Hier sehe ich aber kein Problem für Streaminganbieter. Discovery hat sein Angebot von vornherein als günstiges werbefinanziertes Format oder teures nicht-werbefinanziertes Format aufgebaut und der Umsatz im werbefinanzierten Format pro Kunde/Kundin ist höher. Amazon hat sein gebührenfreies und damit rein werbefinanziertes Angebot „freevee“, wie die klassischen Privatsender, und YouTube macht im Endeffekt auch nichts anderes. Man erreicht mit Werbung ein größeres Publikum und damit mehr Kunden/ Kundinnen. Traditionell haben TV-Sender 40/60 über Werbung/Gebühren verdient. Ich sehe dies also als gute Möglichkeit den TAM im Streaming-Bereich um 15-20 USD zu vergrößern und sehe auch nichts, was dagegenspricht, solange man die Aufmerksamkeit der Zuschauer*innen bekommt.
• Unbundling von Inhalten: Dieser Punkt stimmt momentan noch, auch wenn der Trend langsam in die andere Richtung wechselt. Netflix hat zum Unbundling von Inhalten beigetragen. Im klassischen Fernsehen habe ich nur fünf Sender geguckt, aber für 30 bezahlt. Heute kann ich freier wählen, ob ich für fiktive Unterhaltung (Netflix, Disney+, HBOMax) bezahle, ob ich Scripted Reality (Discovery+) möchte, Nachrichten (CNN+) oder Sport (DAZN, ESPN+). Allerdings fährt Amazon als großer Player im Streaminggeschäft von Beginn an eine andere Strategie (alles aus einer Hand). Netflix hat sein Programm seit drei Jahren auch um Scripted Reality erweitert und Warner Bros. Discovery hat CNN+ bereits eingestampft und wird wahrscheinlich auch Discovery+ und Eurosport in HBOMax integrieren, sodass man zurück zu Bundling geht. Wenn der Kunde/Kundin dann eine Serie oder ein Sportereignis sehen möchte, wird er für die restlichen Inhalte ebenfalls mitzahlen müssen, was den TAM der Steamer vergrößert. Insbesondere im Sportbereich hatte ich gehofft, dass es ein weiteres Unbundling gibt: zum Beispiel dass ich ein wichtiges Fußballspiel von meiner Mannschaft für 5 EUR einzeln kaufen kann, anstatt für 25 EUR ein DAZN-Abo abzuschließen. Aber aus der Logik und Erfahrung des klassischen Fernsehens, macht es für die Medienhäuser Sinn, Inhalte zu bündeln und damit teurer als die einzelnen Komponenten getrennt zu machen.
• Kurzfristigere Verträge: Netflix ist monatlich kündbar. Dies war früher im linearen TV nicht so und muss auch bei Netflix nicht so bleiben. Grundsätzlich wäre ein monatlich kündbares Abo bei einer niedrigeren Churn kein Problem. Aber die Chun wird tendenziell bei mehr Alternativen wachsen und macht es dann attraktiver Kunden/Kundinnen langfristig zu binden und mit z.B. Jahresabos zu locken, wie es viele Konkurrenten von Netflix bereits machen. Insbesondere wenn man das Angebot teurer macht, z.B. durch Werbung oder Bundling, wird sich die Churn erhöhen und man kann dies über längere Vertragslaufzeiten ausgleichen.
• Relativ niedriger Preis: Verglichen zu Pay-TV Angeboten wie Sky oder klassischem HBO sind die Preise für Streaming immer noch sehr günstig. Mittelfristig sehe ich im werbefreien Streamingmarkt eher Preiserhöhungen in Kombination mit werbefinanzierten Niedrigpreisstrategien. Netflix hat einen Umsatz von ca. 32 Mrd. USD bei 330 Mio. Nutzenden (220 Mio. Abonnierende + 100 Mio. Mitgucker* innen), das sind ca. 8,50 USD pro Monat pro Nutzenden und weniger als ein Kinobesuch. Ich sehe hier für das Angebot deutliches Potenzial für Preiserhöhungen.

In Summe glaube ich nicht, dass der Markt für Streaming identisch vom TAM her ist. In erster Linie, weil man die physische Infrastruktur von den Inhalten getrennt hat. Gleichzeitig glaube ich nicht, dass der TAM im Streamingmarkt auch nur ansatzweise ausgereizt ist, wie im klassischen Fernsehen. Ich denke nicht, dass niedrigere Umsätze und in dem Zusammenhang niedrige Margen eine Konkurrenzfrage sind, und/oder dass der Markt von audio-visuellen Medien kaputt ist. Das Gegenteil ist der Fall: In den USA gibt es zurzeit mehr als 1 700 TV-Stationen/-Kanäle von denen die meisten zwar Walt Disney, Comcast, ViacomCBS, Fox Corp. und Warner Bros. Discovery gehören, aber es zudem noch weitere 67 unabhängige Kanäle gibt. Dazu gehören öffentlich-rechtliche Anbietende, aber auch international Unternehmen, wie die RTL Group. Dies war auch vor 20 Jahren schon so.

Man kann also weder von einem monopolistischen noch einem oligopolistischen Markt sprechen, der hohe Margen verspricht. Es ist von den Margen her ein sehr attraktiver Markt, weil man für herausragende Inhalte hohe CAPEX braucht, damit verbunden hohe Eintrittsbarrieren hat. Hat man aber einmal gute Inhalte geschaffen oder wird als Inhalte-Filter wahrgenommen, sind die Skaleneffekte enorm. Netflix ist nur ein weiterer großer Anbieter von Inhalten. Und während Fernsehkanäle, die wenig selbst produziert haben, Schwierigkeiten haben und zu Recht relativ günstig sind, glaube ich nicht, dass der Markt für gute Inhalte kaputt ist. Ich denke, dass das Gute an dem Medienmarkt ist, dass kein Produkt vergleichbar ist und man diese enorme Skaleneffekte hat. Dabei gibt es, ohne in die Nische zu gehen, zwei große Möglichkeiten in dem Markt zu bestehen: über hochwertige IP und/oder Groschenromane/Masse.

Wie verdient man im Medienmarkt Geld?

Hat man IP (Harry Potter, Herr der Ringe, Star Wars, Mickey Mouse, Batman, etc.) ist diese von der Konkurrenz nicht kopierbar. Dies gilt auch für Serien (Game of Thones, How I Met Your Mother, Squid Games, etc.), Shows (American Idol, tageschau, The Kardashians, etc.) oder Sport-Events (Weltmeisterschaften, olympische Spiele, nationale Ligen). Letztere sind meisten nicht so gut für die Medienhäuser, weil die IP selten in der Hand des Broadcasters liegt. Hat man aber eine IP geschaffen, kann man sie gut melken und hohe Margen einfahren. Für verhältnismäßig wenig Aufwand pro Nutzenden bekommt man hohe Einschaltquoten/viele Abonnierendenabschlüsse.

Die zweite Variante sind Groschenromane. Bestes Beispiel ist Discovery. Bei Groschenromanen läuft ein bestimmtes Skript immer wieder ab, zwar ändern sich die Schauspieler, die Szenen und das Setting, aber im Endeffekt geht es darum, so viel Inhalt wie möglich auf akzeptables Niveau rauszuhauen, welches jeweils ein ganz bestimmtes Publikum anspricht. Die Shows, Orte und Namen sind ersetzbar. Der Wert für das Publikum liegt in der Erwartbarkeit ihrer jeweiligen Sendung (Kochen, Häuser, Reisen, Tieren, Promis, etc.). Bei Reality-TV-Serien wird man selten im Positiven wie Negativem überrascht, und muss nicht unbedingt einschalten, aber es ist ganz interessant. Es geht auch hier darum, die Kosten pro Nutzenden niedrig zu halten, nur erwartet man hier eine deutlich niedrigere Nutzerzahl pro produzierter Stunde. Im Grunde geht es hier darum, 10 Stunden Inhalt zum Preis von 1 Stunde hochwertigem Inhalt zu produzieren von dem sich 6 von 10 Leuten jeweils 1 Stunden angucken. Bei der Bestseller IP geht es darum 1 Stunden zu produzieren, die sich 6 von 10 Zuschauer*innen angucken. Auch das Geschäftsmodell ist sehr profitable, wenn gut gemacht, aber schwieriger zu verteidigen.

Netflix, als auch Warner Bros. Discovery und Walt Disney, sind aus meiner Sicht eine Mischung aus beidem. Netflix hat einige international ikonische Serien herausgebracht. Serien, die man gesehen haben muss, um am nächsten Tag im Büro oder Schule mitreden zu können. Der Großteil der Originalproduktion ist aber 0815 Unterhaltung. Man bekommt gute Qualität, die an sich aber ersetzbar ist. Allerdings ist Netflix, doch so gut, dass die meisten immer etwas finden, was sie interessant finden.

Was macht Netflix Inhalte also besonders und ist dies zu verteidigen?

Netflix hat aus meiner Sicht noch keine Evergreen IP und wird dies auch nicht ohne Zufall oder durch Einkauf kreieren können. Es gibt keine Bestsellerformel, wie Harry Potter oder Game of Thrones, voraussagen könnte. Netflix kann los gehen und solche IP einkaufen, wie Amazon mit James Bond und der MGM-Übernahme, und ich bin mir auch sicher, dass sie dies tun werden. Aber auf dem Reisbrett kreieren werden sie keine IP, bei der man alle paar Jahre einen Blockbuster rausbringt, welcher die Mehrheit der Leute einschalten lässt. Am nächsten ist Netflix mit „The Witcher“ an solch einer Evergreen IP, die man von CD Projekt lizensiert hat. Allerdings liegt der Großteil der Rechte insbesondere auch für Merch bei CD Project und nicht bei Netflix.

Was sie besser machen als die meisten anderen Studios, aus meiner Sicht, ist, internationale Produktionen fördern. In Hollywood sind die größten, besten und teuersten Studios der Welt, aber gute Geschichten findet man überall. Netflix fördert diese Geschichten und hat damit einige Überraschungshits (z.B. Haus des Geldes, Squid Game oder How to sell drugs online fast) geschaffen – keine dauerhafte IP, aber Serien, über die am Schulhof gesprochen wird. Netflix spielt in einer Produktionsliga, in der solche Erfolge aufgrund der schieren Masse immer wieder kommen werden. Vom Budget für Unterhaltung gibt es nur Disney, Warner Bros. Discovery, Netflix, Amazon und Apple, die in einer Liga deutlich über 15 Mrd. EUR pro Jahr mitspielen können.

Bei 15 Mrd. EUR pro Jahr, kann man, wenn man 4 Stunden (ungefähr die durchschnittliche Fernsehzeit in Deutschland) neue Inhalte pro Tag ausstrahlen möchte, 10 Mio. EUR pro Stunde ausgeben. Das ist im Durchschnitt viel. Zum Vergleich ein Tatort kostet im Schnitt 1,6 Mio. EUR. Natürlich sind Blockbuster Filme mit 100+ Mio. EUR pro Stunde deutlich teurer, aber Scripted Reality mit 0,5-1 Mio. EUR pro Stunde ist deutlich günstiger. Aufgrund der Größe wird Netflix Erfolge haben, die die Leute sehen wollen. Deshalb glaube ich, wird Netflix seine Position auch im sogenannten „Streaming War“ halten und ausbauen können. Verlierer sind kleinere Studios oder lokale Anbieter, wie Pro Sieben, die nicht mit dem Budget von Netflix, WBD und Disney mithalten können.

Netflix hat ein sehr gutes Produkt zu einem guten Preis und ist in der Medienindustrie richtig positioniert. Streaming nimmt klassischem linearen TV weiter Marktanteil ab. Bei Netflix ist der operative Leverage da. Ich glaube, das aktuelle Budget muss nicht mehr gravieren gesteigert werden, um konkurrenzfähig zu sein. Der Chef von WBD hat ebenfalls angekündigt, man braucht das Budget nicht mehr zu steigern. Man kann genug Inhalte liefern. „More is not better; Better is better.“ Ein Netzwerkeffekt ist dahingehend da, dass Netflix als DIE Streaming-App auf Smart-TVs meistens vorinstalliert ist. Grundsätzlich denke ich, ist noch einiges Potenzial für Netflix da: internationales Abonnierendenwachstum; werbefinanziertes Abonnierendenwachstum; Preiserhöhung (weniger Mehrfachnutzung); IP-Vermarktung; Live-Selling.

Fazit: Netflix hat ein gutes Geschäftsmodell und der Streamingmarkt ist für 3-4 große globale Player attraktiv.

Weitere Fragen, die ich mir zu Netflix aber auch Warner Bros Discovery stelle und laufend beobachte, sind folgende:

• Wie viel Fernsehen gucken die Menschen?

Im Gegensatz zu Printmedien ist sowohl die Anzahl Menschen, die audiovisuellen Medien nutzen, als auch die Dauer, die sie am Tag damit verbringen, in den letzten Jahren (positive Ausnahme 2020) konstant. Online und Internet heißt nicht, dass die Menschen weniger Videos gucken.

• Wie viel wird über Netflix Produktionen in den Sozialen Medien im Vergleich zur Konkurrenz gesprochen?

Bisher keine gute Quelle gefunden. Aber subjektiv betrachtet, macht Netflix hier den besten Job.

• Wie treu sind die Abonnierenden?

Die durchschnittliche Churn im Streaming-markt ist mit ca. 5% pro Monat hoch. D.h. man verliert im Jahr 60% seiner Kunden/ Kundinnen und muss sie neugewinnen. Die Churn von Netflix soll relativ niedrig sein. Die von HBO Max laut CEO verhältnismäßig hoch. Hier habe ich bisher keine gute Quelle. Aber langfristig eine wichtige Frage.

• Welche Rolle wird Sport und Nachrichten bei Streaming einnehmen?

Sowohl Amazon als auch Discovery/HBO wollen auf Sport im Streamingpaket setzen. Historischen hat Sport einen wichtigen Teil für das Abschließen von Abonnements im Pay-TV Bereich ausgemacht. Ich denke, das wird mittelfristig ähnlich im Streaming-markt sein.

• Wie passt Roku ins Bild?

Roku ist ein Betriebssystem für Smart-TVs. Die Idee, alles zu vereinen und über Werbung bzw. Vermittlung von Streamingdiensten Geld zu verdienen, ist gut, allerdings denke ich, dass das Geschäft deutlich unattraktiver ist, als die Inhalte oder die Internetanschlüsse zu besitzen. Wenn es um Vermarktung geht, denke ich, dass man Streamingdienste eher mit einem Internetanschluss bündelt als über das Betriebssystem des Fernsehers.

• Sind Daten wichtig oder überbewertet, wenn man nicht werbefinanziert arbeitet?

Ich denke schon. Zwar weiß Netflix genau, wann jemand was guckt und wann er abschaltet oder nicht weiterguckt, aber dies ist auch allen anderen großen Medien-unternehmen im Grundsatz bekannt. Ich glaube, dass es Basiswissen ist, was jedes Medienhaus besitzt.

• Kann man das 100 Mio. Mitguckende-Problem lösen?

Wahrscheinlich. Ich denke, Netflix hat sein Angebot deutlich unterpreist. Ob man jetzt sagt, man verbietet Passwort-Sharing oder man erhöht die Preise für 4 Screens deutlich, läuft im Endeffekt aufs selbe hinaus. Netflix beginnt hier in einigen Länder auch sein Modell zu ändern. Richtig finde ich, dass sie es hier soft angehen, da sie das Passwortteilen implizit gefördert haben, um sich ihre Marktposition zu erarbeiten.

• Was passiert, wenn Amazon und Apple die Margen egal sind?

Schwierige Frage. Hier könnte das größte Problem für Netflix, Disney und WBD liegen. Wenn Amazon Prime weiterhin nur 69 EUR im Jahr oder 7,99 EUR im Monat kostet, wird es schwer, die Preise deutlich zu erhöhen. Wie gesagt: Netflix liegt pro Nutzenden auch ungefähr bei 8,5 USD, d.h. gleich auf. Apple dagegen verschenkt sein Streamingangebot mit dem Kauf neuer Geräte. Apples Strategie leuchtet mir bisher noch nicht ein und scheint auch keine Konkurrenz zu sein. Aber die könnte sich mit besserem Angebot von Apple natürlich noch ändern. Auch hier denke ich, dass die Inhalte ausschlaggebender als der sehr günstige Preis aller Streamingangebote ist.

• Gibt es ein Unbundeling von Amazon Prime und/oder Apples Gerätverkäufen?

Dies wäre zu einem gewissen Grad die Chance gegenüber dem Risiko der vorherigen Frage. Ich glaube nicht, dass Amazon oder Apple eine Chance hätten, würde sie ihre Streamingangebote nicht mit ihrem Service/Geräten bündeln. Müssten sie die Bündelung, wie Microsoft mit dem Internetexplorer aufheben, hätte Apple aus meiner Sicht momentan keine Chance und Amazon wäre in diesem Geschäft nicht sehr profitabel und müsste sein Angebot deutlich höher preisen. Das Problem eines kartell-rechtlichen Unbundlings liegt darin, dass weder Amazon noch Apple eine marktbeherrschende Stellung im Streamingmarkt oder im audiovisuellen Markt haben. Ich halte die Wahr-scheinlichkeit also für eher gering.

• Was sind die Gefahren aus dem Gaming-Sektor hinsichtlich Aufmerksamkeit?

Ich denke, dass Gaming eine größere Gefahr für das Nutzerverhalten von audio-visuellen Medien darstellt als der generelle Internetkonsum. Hier gilt es die einzelnen demografischen Kohorten im Nutzer-verhalten (Zeit pro Tag; Anteil an der Bevölkerung) zu beobachten. Bisher ist keine große Veränderung zu sehen, aber diese schließe ich nicht aus.

• Was sind die Gefahren, die aus dem Metaverse kommen? Was wollen die Leute im Metaverse machen?

Dies geht in die gleiche Richtung, wie die vorherige Frage. Allerdings sehe ich Gaming in den nächsten 5-10 Jahren wesentlich relevanter als das Metaverse. Sollte es denn kommen, kann es sein, dass die Inhalte im Metaverse wichtiger sind als die Infrastruktur. Grundsätzlich sehe ich hier momentan keine akute Gefahr für die Streaminganbieter.

Value Investing Brief:

Dieser Deep Dive stammt aus meinem monatlichen „Value Investing Brief„.

Willst du diesen auch bekommen, kannst du dich bei Steady dafür anmelden.