Update Analyse: K+S AG und die Produktionskosten

Aussagen über die Zukunft sind schwierig. Der Chef von Uralkali behauptet der Preis für Kali fällt unter 300 USD/t, während der Potash Chef laut Handelsblatt die Spekulation über einen Preiseinbruch für übertrieben hält. Wer Recht hat, wird die Zeit zeigen. Trotz dieser Unsicherheit sehe ich eine Chance meinen Einkaufskurs zu senken. Ist ein Kauf gerechtfertigt?

Ich empfehle jedem, meine vorhergehenden Artikel zu K+S zu lesen (K+S Aktiengesellschaft und K+S AG und die Kalipreisentwicklung). Auch wenn sich die K+S AG in der letzten Woche von ihrem absoluten Tief erholt hat, ist sie immer noch mehr als 30 % im Minus im Vergleich zum Kurs vor der Uralkali-Aussage. Als Value Investor, der gerne aussergewöhnliche Situationen nutzt, habe ich mir seit dem Absturz überlegt, ob es Sinn macht meine Position aufzustocken oder ob ich in ein fallendes Messer greife. Artikel wie „Finanzaufsicht untersucht Kursrutsch bei K+S“ deuten darauf hin, dass auch nicht-fundamentale Faktoren den Preis nach unten getrieben haben könnten. Gleichzeitig halte ich K+S’s Bilanz für solide. Das Salzgeschäft dürfte, wenn es auch wenig zum Gewinn beiträgt, weiterhin stabil laufen. Was allerdings gegen ein Aufstocken sprach, waren die hohen Produktionskosten, die K+S laut vielen Kommentaren und Zeitungsartikeln hat, sowie ihre Expansion nach Kanada. Ein Unternehmen was dauerhaft Geld verbrennen würde, wäre auch zum derzeitigen Kurs zu teuer.

Die Produktionskosten

Ich habe versucht herauszufinden, was an den hohen Produktionskosten für Kali dran ist und wie lange K+S eine Durststrecke überleben kann. Dank der hilfreichen IR-Abteilung kam ich zu folgender Präsentation: Kompendium Juli 2013. Auf Seite 50 finde man die genaue Zusammensetzung der Kosten für Kali:

Lässt man die Abschreibung unberücksichtigt, kommt man auf Stückkosten von 204 €/t oder mit dem durchschnittlichen Wechselkurs von 2012 von 1.29 USD/EUR auf ca. 265 USD/t. Das heisst, bei einem Kalipreis von 300 USD/t ist nicht mehr viel Spielraum für K+S, es wird aber auch kein Cash verbrannt.

Wie konnte K+S vor 2007 Geld verdienen?

Wer ein Blick auf die Kalipreise geworfen hat, dem wird aufgefallen sein, dass es vor 2007 nie einen Kalipreis über 300 USD/t gegeben hat. Wie hat K+S damals Geld verdient bzw. sind die Produktionskosten in den letzten sechs Jahren massiv angestiegen? Sie sind tatsächlich gestiegen. Laut der IR-Abteilung hat sich der Kaliabbau in den von K+S betriebenen Bergwerken über die Jahre immer weiter vom Schacht entfernt. Will man keinen neuen Schacht treiben, haben ältere Bergwerke immer höhere Betriebskosten als vergleichbare jüngere Minen. Die Kosten werden also stetig zunehmen. Ob dies für den gesamten Anstieg verantwortlich gemacht werden kann, glaube ich nicht. Zumindest der Faktor Energie, neben Personal der grösste Kostentreiber, ist in Deutschland in den letzten Jahren tendenziell überproportional gestiegen und wird auch weiter steigen. Vorübergehend hat K+S aber kein Problem in seinen alten Bergwerken mit Kalipreisen unter 300 USD/t.

Das Legacy Project

Anders verhält es sich mit der neuen Mine in Kanada – das Legacy Projekt (ab Seite 53). Hier nimmt K+S einen Preis von mindesten 420 – 460 USD/t an, um einen anvisierten Ertrag von 15 % zu realisieren. Das heisst, die Stückkosten liegen voraussichtlich bei 365 – 400 USD/t, Abschreibung auf die Investition inbegriffen. Das Legacy Projekt ist ein fortgeschrittenes Greenfield-Projekt mit vorliegender Umweltgenehmigung. Das heisst, hier wird ein Kaliwerk entstehen. Der Abbau startet 2016. Da sich das Projekt noch in der Investitionsphase befindet, machen mir die Produktionskosten derzeit keine Sorgen, langfristig wird auch der Kalipreis wieder steigen und die variablen Kosten decken.

Problematisch sehe ich dagegen Entscheidungen zum Investitionsbudget. Diese beeinflussen den Wert von K+S und stellen Geldabflüsse dar. Als Value Investor gefallen mir Greenfield-Projekte grundsätzlich nicht, da die Kosten wesentlich schwerer einzuschätzen sind als schon bestehende Abbaufelder. Hier besteht nach meiner Meinung ein grosser Unsicherheitsfaktor. Bisher wurden 2,92 Mrd. EUR (4,1 Mrd. CAD) für das Projekt veranschlagt, welche theoretisch durch die Vorräte (Proven and Probable Reserves) gedeckt sein sollten. Negative Auswirkungen auf die K+S Aktie möchte ich jedoch nicht ausschliessen, vor allem wenn nicht die anvisierte Menge von 2 Mio. Tonnen abgebaut wird oder die Kosten noch steigen.

Ein Blick auf die Ertragskraft

Interessant ist es, sich die Ertragskraft von K+S bei einem Kalipreisen von 300 USD/t anzugucken:

Diese zeigen, dass K+S zurzeit ein Preis von 300 USD/t durchhalten kann und erst mit dem Produktionsbeginn in Kanada ein Problem bekommt.

K+S ist abhängig vom Kalimarkt

Es fällt mir schwer den Kalimarkt einzuschätzen und ob ein Preis von 300 USD/t langfristig realistisch ist. Ein Anhaltspunkt geben die Produktionskosten vom Legacy Project. Es zeigt die wahrscheinliche Eintrittsbarriere für neue Marktteilnehmer. K+S wird auch nach anderen Möglichkeiten zum Abbau gesucht haben. Das Legacy Project zeigt, dass neue Kaliwerke einen Kalipreis von über 400 USD/t brauchen. Gibt es diesen nicht, werden auch keine neuen Anbieter in den Markt eintreten. Die Aussage von Uralkali könnte genau darauf abgezielt haben.

Ausschläge über 400 USD/t werden also mittelfristig immer wieder auf den Boden der Tatsachen zurückgeholt. Es werden neue Minen erschlossen und neue Wettbewerber treten unter Umständen in den Markt ein. Es zeigt gleichzeitig aber auch, dass die Kapazität bei Preisen unter 400 USD/t nur mit ökonomischen Selbstmordgedanken erhöht werden kann. Ausschliessen möchte ich das nicht. Uralkali will seine Abbaumenge um 3 Mio. Tonnen erhöhen und wenn K+S in Kanada fertig gebaut hat, werden sie auch hier 2 Mio. Tonnen extra abbauen.

Fazit

Ich werde meinen Anteil in K+S nicht aufstocken. Es passt aufgrund seiner Geschäftstätigkeit nicht 100 %-ig in mein langfristiges Anlageuniversum. Ich halte den derzeitigen Kurs mit Einschränkungen für günstig, weshalb ich auch n’icht verkaufe. Der Wirbel um den Kalipreis sehe ich als sehr emotional. Und ein potenzieller Kalipreis von unter 300 USD/t (falls er denn eintritt) stellt für mich eher den zyklischen Boden dar, der in der Aktie ausreichend eingepreist ist. Ich bin der Meinung, dass K+S die Niedrigpreisphase überstehen wird. Trotzdem: K+S gehört zu den teuren Produzenten. Dies birgt Risiken. Sollte der Kalipreis tiefer fallen, ist K+S eines der ersten Unternehmen, welches den Markt verlassen müsste. Fällt der Preis jedoch nicht unter 300 USD/t oder steigt er, wird auch die K+S Aktie entsprechen nach oben gehen und ich werde verkaufen. K+S stellt kein Investment „auf Lebenszeiten“ dar.

Abschliessend noch eine Aussage vom K+S-Vorstandschef Norbert Steiner aus einem Interview der „Welt“, die zeigt, dass er den richtigen Fokus hat:

„Nach der Kursentwicklung der vergangenen Tage ist es tatsächlich nicht ganz ausgeschlossen, dass wir den Dax verlassen müssen. Da sehen wir Anfang September klarer. Nach dem Kurs von Mittwoch wären wir draußen, am Donnerstag weiter drin. Auch das ist nichts, woran ich jede Minute denke, weil das keinen Einfluss auf das operative Geschäft hat.“