Update Analyse: Salzgitter AG
Die Frage, die man sich bei Salzgitter stellen und die jeder für sich beantworten muss, ist, wird Salzgitter diesen Konjunkturzyklus überleben oder nicht?
Da Salzgitter seit meiner letzten Analyse um 10 % gefallen ist und ich einige gute Kommentare und Gespräche zu dem Unternehmen hatte, beschäftige ich mich heute erneut mit dem Unternehmen.
Die Inhalte der Kommentare zum letzten Artikel lassen sich wie folgt zusammenfassen: Die Stahlindustrie hat mit riesigen Überkapazitäten zu kämpfen, die hauptsächlich auf die schwache Konjunktur in Europa und in der Automobilbranche zurückzuführen sind. Innerhalb der Automobilbranche wurde sogar von einem Paradigmenwechsel vom Verbrennungs- zum Elektromotor gesprochen, welche die Stahlnachfrage dauerhaft senkt. Während ich dem ersten Teil zustimme, bin ich von einer dauerhaft niedrigen Stahlnachfrage nicht überzeugt. Stahl ist nach meiner Meinung so vielseitig einsetzbar, dass die Nachfrage bei guter Konjunktur kommen wird. Der Punkt, dass die Autoherstellung weniger Stahl verbraucht, überzeugt mich als Argument gegen ein Salzgitterinvestment nicht.
Gute Fragen:
Ausgehend von der Annahme, dass die Salzgitter AG sich im Tal eines normalen Konjunkturzyklus befindet, hat Mario von www.value-shares.de ein paar gute Fragen gestellt:
1) Was ist die Kostenstruktur/die Wettbewerbssituation/der Deckungsbeitrag von Salzgitter?
2) Was sind die Neubaukosten im Vergleich zum Buchwert der bestehenden Anlagen?
Die erste Frage zielt darauf ab zu verstehen wie lange die Salzgitter AG im Vergleich zur Konkurrenz in einem Konjunkturtal durchhalten kann. Während die zweite Frage über den Wiederbeschaffungswert die Substanz des Unternehmens greifbarer macht als dies der Buchwert vermag.
Um die erste Frage zu beantworten, hilft ein Blick auf die Konkurrenz. Insgesamt ist der Stahlmarkt stark fragmentiert. Die grössten Konkurrenten sind ArcelorMittal (Luxemburg), Baosteel (China), POSCO (Südkorea) und Nippon Steel (Japan). Interessant für den Konkurrenzvergleich sind die Nettomargen, welche die Unternehmen in den letzten Jahren erreicht haben. Da die Preise für Stahl Weltmarktpreise sind, zeigen diese im Vergleich zu der Marge von Salzgitter wer derzeit einen Vorteil hat. Salzgitter gehört nicht dazu.
Nettomargen 2008-2012 |
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2012 |
2011 |
2010 |
2009 |
2008 |
Durchschnitt |
|
| Arcelor Mittal |
-4,42 % |
2,41 % |
3,74 % |
0,26 % |
7,52 % |
1,90 % |
| Baosteel |
5,45 % |
3,47 % |
6,60 % |
4,10 % |
3,29 % |
4,58 % |
| POSCO |
7,01 % |
8,14 % |
12,90 % |
11,77 % |
14,51 % |
10,86 % |
| Nippon Steel |
1,43 % |
2,27 % |
-0,33 % |
3,25 % |
7,35 % |
2,79 % |
| Voestalpine* |
3,40 % |
5,40 % |
2,20 % |
5,20 % |
7,40 % |
4,72 % |
| Salzgitter |
-0,96 % |
2,40 % |
0,36 % |
-4,95 % |
5,42 % |
0,45 % |
| Durchschnitt |
1,98 % |
4,01 % |
4,24 % |
3,27 % |
7,58 % |
4,22 % |
| * Daten von TomB’s Comments: Voestalpine – oder wie man mit Stahl noch Geld verdienen kann | ||||||
Um mich der zweiten Fragen zu nähern, ist ein Blick auf die Vermögenswerte der Salzgitter AG interessant:
- Integriertes Hüttenwerk in Salzgitter mit drei Hochöfen für Roheisen bis zu 14‘000 Tonnen pro Tag und einem Stahlwerk für ca. 5,2 Mio. Tonnen Stahl pro Jahr
- Walzstrassen für Grobblech in Ilsenburg und Salzgitter mit einer Jahreskapazität von 0,8 Mio. Tonnen
- Trägerwerk in Peine mit einer Jahreskapazität von ca. 1 Mio. Tonnen Stahlträgern
- Röhrenwerk Mannesmann und weitere Beteiligungen an Röhrenproduzenten
- Handelsorganisation mit Niederlassungen auf der ganzen Welt
- KHS GmbH Abfüllanlagenbauer
- Klöckner DESMA GmbH Spritzgussmaschinenbauer
- Assoziierte Unternehmen: Aurubis AG & Hüttenwerk Krupp Mannesmann GmbH, Duisburg
Während der Wert der assoziierten Unternehmen relativ genau zu bestimmen ist, liegt bei dem Röhrenwerk, der Handelsorganisation und den Technologieunternehmen der Wert eher im Know-How als in Sachanlagen. Interessant ist deshalb der Wiederbeschaffungswert der ersten drei Produktionsstätten, die auch den grössten Teil der Sachanlagen ausmachen. So wurden durchschnittlich ca. 70 % der Investitionen in Sachanlagen in den letzten fünf Jahren im Unternehmensbereich Stahl getätigt.
Hilfreich bei der Bewertung der Neubaukosten ist, dass das neue Stahlwerk von ThyssenKrupp in Brasilien theoretisch ungefähr die gleiche Menge Stahl erzeugen kann wie die Salzgitter AG. Die Kosten für das Werk wurden vor Baubeginn (2006) auf 1,9 Mrd. Euro geschätzt. Nach Presseberichten hat ThyssenKrupp ungefähr 8 Mrd. Euro in das Werk investiert und es 2012 auf 3,4 Mrd. Euro abgeschrieben. Da das Werk bis heute nicht die geplante Kapazität von 5,5 Mio. Tonnen Stahl erreicht und ThyssenKrupp mit 8 Mrd. Euro zu viel gezahlt hat, schätze ich die Neubaukosten zwischen dem Buchwert und dem gezahlten Betrag auf ca. 5,7 Mrd. Euro. Auf dieser Grundlage sind Salzgitters Sachanlagen mit 2,5 Mrd. Euro um mehr als 50 % zu günstig in den Büchern.
Substanzwertanalyse (in Mio. Euro) |
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Bilanz |
Faktor |
Substanzwert |
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| Langfristige Vermögenswerte | |||
| Immaterielle Vermögenswerte |
112 |
0 % |
0 |
| Sachanlagen |
2’519 |
226 % |
5’700 |
| Finanzanlagen |
479 |
100 % |
479 |
| Assoziierte Unternehmen |
680 |
100 % |
680 |
| Kurzfristige Vermögenswerte | |||
| Vorräte |
2’068 |
50 % |
1’034 |
| Forderungen |
2’057 |
50 % |
1’029 |
| Liquide Mittel |
1’010 |
100 % |
1’010 |
| Summe |
8’925 |
9’932 |
|
| Verbindlichkeiten |
5’286 |
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| Nettosubstanzwert |
4’646 |
||
| Anzahl Aktien (in Mio. Stück) |
60,1 |
||
| Nettosubstanzwert pro Aktie |
77,30 |
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| Kurs zum 16.06.2013 |
27,00 |
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| Sicherheitsmarge |
65 % |
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Fazit:
Während man aufgrund einer ersten Substanzwertanalyse von einer grossen Sicherheitsmarge ausgehen kann, scheint nach einem Blick auf die Nettomarge die Kostenstruktur, die Wettbewerbssituation und der Deckungsbeitrag der Salzgitter AG nicht gut zu sein. Für ein Investment in Salzgitter ist eine weitere Auseinandersetzung mit der Kostenstruktur notwendig und der Frage, wie lange die Kapitaldecke von Salzgitter in einem Konjunkturtal hält. Für jeden weiteren Input bin ich dankbar!
Ich habe mich ja hier mehrfach positiv zu Salzgitter zu Wort gemeldet. Ich ziehe das hiermit zurück. 🙂 Heute wurde eine weitere Gewinnwarnung für 2013 veröffentlicht (mit Umstrukturierungskosten steigt der Verlust auf über 500 Mio€ ~ 8,30€/Aktie), verknüpft mit mauem Ausblick in den kommenden Jahren: http://www.wallstreet-online.de/nachricht/6333881-salzgitter-strebt-2014-schwarze-zahlen 1. weiter gesteigerte Verlustwarnung: Hinzu kommen die Belastungen aus dem Sparprogramm. Einen möglichst großen Teil davon will Fuhrmann noch in dieses Jahr packen, wie es in der Zeitung heißt. Letztlich könne das den Fehlbetrag auf eine halbe Milliarde Euro anschwellen lassen. 2012 lag dieser bei 29 Millionen Euro. 2. düstere Prognose: Ich teile die Zuversicht, aber dies wird keine Erholung, die geeignet wäre, das Grundproblem der Überkapazitäten in der europäischen Stahlindustrie zu lösen‘, sagte der Manager. Die Stahlkrise könne noch drei bis vier Jahre, möglicherweise aber auch bis zu sieben Jahre weitergehen. 7 Jahre abwarten, das will ich eher nicht.
Vielen Dank für deinen Input. Ich bin und bleibe auch dabei erst einmal nicht in Salzgitter zu investieren. Die Unsicherheit ist mir zu gross.
Bei Posco’s Nettomargen sollte man zur Vergleichbarkeit vorher noch mal die Abschreibungen vergleichen. Die Koreaner scheinen deutlich langsamer abzuschreiben, als ihre europäischen oder amerikanischen Wettbewerber…
Sorry, da hat etwas nicht geklappt, nochmal: GuV Voestalpine, 2013 – 2012 (in Mio. EUR): EBIT: 854 – 704 Finanzergebnis: -199 – -200 EBT: 655 – 504 [b]Erg. vor Hybridkapital & Mind.: 522 – 413[/b] Hybridkapitalzinsen: -73 – -72 Minderheiten: -4 – -8 Ergebnis das den Aktionären zurechenbar ist: 445 – 334 Die Marge die ich angegeben habe bezieht sich auf die fett markierte Zeile. Ich hoffe, das klärt die Sache auf. Gruß TomB
Hallo Roger, Das ist ein Missverständnis: Das ist nicht ähnlich EBIT, das ist die Nettomarge. Hybridkapitalzinsen werden erst nach dem Vorsteuerergebnis abgezogen, wegen dem EK-Charakter des Hyridkapitals, ausserdem ist es meines Wissens nicht von der Steuer absetzbar. Minderheiten ebenso. Das normale Finanzergebnis und die Steuern sind also bei den Margen, die ich angegeben habe schon rausgerechnet, das hat also nichts mit dem EBIT zu tun. Das sollte also durchaus vergleichbar sein mit den anderen Margen im Artikel. GuV Voestalpine, 2013 – 2012 (in Mio. EUR): EBIT: 854 – 704 Finanzergebnis: -199 – -200 EBT: 655 – 504 Erg. vor Hybridkapital & Mind.: 522 Gruß TomB
Beim Buchwert vs. Wiederbeschaffungskosten musst du noch berücksichtigen, dass so ein Stahlwerk auch nicht ewig hält. Wenn das Stahlwerk schon die Hälfte seines realistischen Lebens hinter sich hat, stimmt der Buchwert ungefähr wieder. Eine Frage ist also wie alt sind die bestehenden Anlagen und welche wirtschaftliche Lebensdauer kann man unterstellen? Auf den Substanzwert wollte ich mit meiner Frage in dem ursprünglichen Kommentar aber auch gar nicht so sehr raus, mir ging es mehr um die Wettbewerbsposition. Ich habe mich damals beim schreiben schon schwer getan meine Gedanken auf den Punkt zu bringen und am Ende war es dann wahrscheinlich zu verkürzt. Ich versuche es noch mal: – In der Branche müssen Kapazitäten abgebaut werden. Gehört Salzgitter zu den ersten, die abbauen müssen oder nicht? – Wenn nicht verfügt Salzgitter auch noch über seine Kapazitäten, wenn andere abgebaut haben und die Nachfrage wieder steigt. Wenn Neubau dann im Vergleich zum Buchwert von Salzgitter sehr teuer, spricht das zusätzlich für die Wettbewerbsposition von Salzgitter. Salzgitter kann dann bei niedrigeren Preisen attraktive Renditen auf das Bucheigenkapital ausweisen. Neue Projekte mit zusätzlicher Konkurrenz rechnen sich dann nur schwer. Der Gedanke hinkt allerdings, wenn die Kapazitäten überhaupt nicht abgebaut sondern nur vorrübergehend stillgelegt werden. Ich weiß aber nicht, ob das zu vertretbaren Kosten möglich ist.
Das größte Risiko, wenn man in ein Unternehmen der deutschen Industrie investiert, ist der Energiepreis. Gegen verrückt gewordene Politiker ist kein Kraut gewachsen. Wenn in einer Firma jemand solchen Bockmist verbaut wie einst Trittin und seine grüne Bande (EEG eingeführt, Ökosteuer eingeführt, Verbandsklagen für Umweltverbänden erleichtert), dann hätte das Konsequenzen, Rausschmiss oder Versetzung in die Besenkammer. In der deutschen Politik aber kaum Reaktion. Trittin und Co. können durch die Talkshows tingeln und müssen sich nicht eine kritische Frage gefallen lassen. Ich halte die öffentlich-rechtlichen Medien noch verkommener als die Politik.
Allerdings klärt das nicht die entscheidende Frage: Wird Salzgitter den nächsten Konjunkturzyklus mit hoher Wahrscheinlichkeit erleben oder brauchen sie bis dahin eine Kapitalerhöhung, wie z. B. ArcelorMittal oder ThyssenKrupp? Stimmt. Eigentlich ist die Frage nur, ob Salzgitter an der Pleite entlangschrammt oder gut über die Runden kommt. Denn die Bewertung so tief unter Buchwert kalkuliert die Pleite oder eine KE unter schlechtesten Bedingungen ja schon fast ein. Ich sehe es so: Salzgitter hat eine EK-Quote von 41%, jene von ThyssenKrupp liegt unter 10%. Und notfalls lässt sich mit einem Verkauf der Aurubis-Aktien auch relativ einfach Cash erzielen, ohne zu Schnäppchenpreisen und Sonderabschreibungen genötigt zu werden. Das kann beim Verkauf von Stahlwerken schon ganz anders aussehen. Die Bilanz scheint auch frei von Godwill-Beträgen zu sein, die sich als Luftbuchungen erweisen könnten. Ich habe z. B. gedacht, wie hoch ist der Cashoutflow bei extrem schlechter Auslastung und darauf basierend, wie lange kann Salzgitter durchhalten. Wenn ich mir die Mehrjahresübersicht bei Salzgitter anschaue, scheint der Cashflow in den letzten 5 Jahren nicht das Hauptproblem darzustellen. Im Krisenjahr 2009 lag der Cashflow bei über 1 Mrd. €. http://www.salzgitter-ag.com/de/Investor_Relations/Finanzdaten/Mehrjahresuebersicht/ Keine Ahnung, wieviel schlechter als 2009 die Lage noch werden sollte – und ob dann nicht andere Stahlwerke vorher die Grätsche machen und ihre Produktion herunterfahren/beenden. Und dann bleibt natürlich noch die Frage, ob Salzgitter auch zukünftig im Konjunkturtal solche Schnäppchen findet und zugreift wie bei Mannesmann Röhren (Kauf 1€, alleine die darin enthaltene Beteiligung an Vallourec brachte 2006 im Verkauf über 900 Mio Gewinn ein) oder von Aurubis (Kauf zu Aktienkursen um/unter 30€/Aktie, derzeitiger Börsenkurs mindestens 50% höher). Wer weiß, was ThyssenKrupp noch alles verramscht, um seine EK-Basis zu verbessern?
[quote]Salzgitter ist und bleibt m.E. ein Extremzykliker für Langzeitanleger. Aber dann kann das Unternehmen auch richtig interessant werden.[/quote] Stimme ich dir zu. Ich gehe sogar noch weiter und sage als Zykliker wird auch wieder die Zeit kommen, wo Margen >4,17% wahrscheinlich sind. Dann kommt man auf KGVs von <3. Allerdings klärt das nicht die entscheidende Frage: Wird Salzgitter den nächsten Konjunkturzyklus mit hoher Wahrscheinlichkeit erleben oder brauchen sie bis dahin eine Kapitalerhöhung, wie z. B. ArcelorMittal oder ThyssenKrupp? Vielleicht hat da ja jemand eine Idee, wie man sich der Sache nähern könnte. Ich habe z. B. gedacht, wie hoch ist der Cashoutflow bei extrem schlechter Auslastung und darauf basierend, wie lange kann Salzgitter durchhalten.
Aus den oben angegebenen GB von Salzgitter habe ich mir die Werte seit 2001 jetzt auch selber zusammengestellt. (2000 war wegen Umstellung ein Rumpfgeschäftsjahr von 3 Monaten, daher habe ich erst danach angefangen.) Jahr – Umsatz – Erlös – Umsatzrendite 2001 – 4.593 – 144 – 3,1% 2002 – 4.741 – 66 – 1,4% 2003 – 4.842 – 28 – 0,6% 2004 – 5.942 – 247 – 4,2% 2005 – 7.152 – 842 – 11,8% 2006 – 8.447 – 1.510 – 17,9% 2007 – 10.192 – 905 – 8,9% 2008 – 12.499 – 677 – 5,4% 2009 – 7.818 – -387 – -5,0% 2010 – 8.305 – 30 – 0,4% 2011 – 9.840 – 236 – 2,4% 2012 – 10.397 – -100 – -1,0% Die durchschnittliche, konjunkturgeglättete Umsatzrendite der Jahre 2001-2012 beträgt 4,17%. Angewendet auf den aktuelle Umsatz von 10,4 Mrd.€ ergabe das einen – zyklengeglätteten Jahresüberschuss = 433,7 Mio €. Bei 60,1 Mio Aktien ergäbe das ein: – zyklengeglättetes EPS = 7.27€ – zyklengeglättetes KGV = 3,7 Salzgitter ist und bleibt m.E. ein Extremzykliker für Langzeitanleger. Aber dann kann das Unternehmen auch richtig interessant werden.
Mal wieder eine gute Analyse, vielen Dank! Bei einem so ausgeprägten Zykliker wie Salzgitter halte ich einen 10-Jahresvergleich für noch viel interessanter als den an sich schon guten 5-Jahresvergleich. Immerhin hat die Finanzkrise seit Ende 2007/Anfang 2008 Europa in ihrem festen Griff, mit deutlichen Auswirkungen z.B. auf die europäische Autoverkäufe. So lerne ich aus der Gewinnanalyse, dass die Gewinnmarge von Salzgitter im Krisenmodus etwa 0,5% beträgt. Für die Vorjahre hingegen sieht das deutlich anders aus und man sieht die Schwankung in den Zyklen noch viel besser, siehe http://www.salzgitter-ag.com/gb/2007/de/chap1/sect3 und http://www.salzgitter-ag.com/gb/2004/de/chap4/sect2 2007: 0,9 Mrd.; 8,9% Umsatzrendite 2006: 1,5 Mrd.; 21,9% Umsatzrendite 2005: 0,84 Mrd.; 11,3% Umsatzrendite 2004: 0,25Mrd.; 5,4% Umsatzrendite …
Gerade bei Stahl sollte man beim Kauf nicht primär auf Unternehmen aus Deutschland schauen. Salzgitter ist günstig, ohne Frage. Aber gibt es nicht auch Stahl-Unternehmen, die noch günstiger sind? Ich habe mich nach einigem hin und her für ArcelorMittal entschieden. Das Unternehmen ist größer, der Buchwert noch niedriger als bei Salzgitter und (wahrscheinlich) ähnlich werthaltig. Lakshmi Mittal hat die letzten 40 Jahre bewiesen, dass er unprofitable Stahlwerke auf der ganzen Welt sanieren kann. Die Kapitalerhöhung Anfang des Jahres und der nachhaltige Abbau der Schulden die letzten Jahre zeigt das eindeutig. Und nicht zu vergessen: er haftet mit seinem Geld und dem seiner Kinder, schließlich hält die Familie Mittal 40 Prozent der Aktien…
Ich hab die Nettomargen für die Voestalpine (GJ Ende März, vor Hybridkapitalzinsen & Minderheiten): 2013 -2012 -2011 – 2010 -2009 – 2008 – 2007 -2006 -2005 – 2004 (in %) 4,5 – 3,4 – 5,4 – 2,2 – 5,2 – 7,4 – 10,9 – 8,1 – 6,5 – 3,1 [quote]Voestalpine hat eigene Erzvorkommen in der Steiermark.[/quote] Diese Erzvorkommen liegen aber momentan nur herum und es wird nichts abgebaut, oder? Soviel ich weiß war das vor ein zwei Jahren kurz ein Thema als der Preis für Erz so hoch war, jetzt aber wieder ad acta gelegt. [url=http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2013/06/voestalpine-oder-wie-man-mit-stahl-noch.html]Artikel zu Voest[/url] gruß tom
Margen vor Hybridkapitalzinsen & Minderheiten, also ähnlich EBIT, bieten sich m.E. nur begrenzt als Vergleichsgröße an. Bei Salzgitter sind die Jahresergebnisse eingeflossen, also nach Zahlung von Zinsen und Steuern. Bei einem Vergleich von EBIT und Endergebnissen besteht die Gefahr, dass das Unternehmen mit EBIT-Werten besser aussieht als es wirklich ist.
Die Nettomargen habe ich nicht zur Hand, aber Größe ist auch eine Bürde durch Fixkosten und Anlageninvestitionen bei technologischem Wandel/Fortschritt sowie Auslastung und dadurch hervorgerufenen Preiskampf. Du hast völlig Recht, entscheidend ist ob Salzgitter auf diesem Niveau durchhalten kann und wie lange… Voestalpine hat eigene Erzvorkommen in der Steiermark.
Warum hast du Voestalpine nicht in den Unternehmensvergleich mit einbezogen?
Ich habe darüber nachgedacht, ob ich ThyssenKrupp und Voestalpine nehmen, als naheliegendere Peergroup. Habe mich aber für die grössten Stahlhersteller der Welt entschieden. Der Gedanke dahinter ist, dass bei einem Massenguthersteller die Grösse entscheidend ist und die von mir gewählten Hersteller deshalb tendenziell einen Vorteil gegenüber Salzgitter haben. Aber eine Ergänzung der Tabelle um die beiden Unternehmen wäre sicher nicht schlecht. Hast du zufällig die Nettomargen der letzten fünf Jahre von Voestalpine?