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Farmland

Warum Sachanlagen eine immer kleinere Rolle spielen

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Momentan ist Berichtssaison von Fonds und ich lese die Berichte der Investoren gerne. Insbesondere da sie mir helfen, auf neue Gedanken zu kommen oder alte aufzufrischen. Der Bericht von Robert Vinall in seinem Co-Investor Letter 2019 hat mich dazu gebracht, über Sachanlagen neu zu denke. Da der Investorenbrief von ihm auf Englisch ist, möchte ich hier den Kernpunkt über Sachanlagen mit meinen eigenen Gedanken wiedergeben.

Wissen ist Wert

Robert Vinall hat laut Investorenbrief in Südafrika eine Macadamia-Farm besucht und dort erfahren, dass man durch die richtigen Anlagen und die Informationen, die man draus gewinnen kann, den Ertrag der Macadamia-Farm um den Faktor 10 zu einer schlecht gemanagten Farm erhöhen konnten. Das interessante ist, dass die gleiche Farm ohne die Informationen und Technologie nur 1/10 des Ertrags bringt. Die Schlussfolgerung, die daraus gezogen wurde, ist, dass das Wissen über den richtigen Anbau, die richtige Bewässerung etc. (also nicht greifbarer Werte) zehnmal soviel wert ist, wie das Ackerland selbst. Und hier reden wir nicht von Digitalwirtschaft, sondern von der vielleicht greifbarsten Branche überhaupt, der Landwirtschaft.

Der Landwirt aus Deutschland

Ich habe in dem Zuge auch mit einem Landwirt aus Deutschland gesprochen. Er hat mir berichtet, dass die Differenz der Erträge in Deutschland nicht so hoch ist, da das Land schnell an den ökonomisch besten Landwirt geht. Alle anderen werden verdrängt. Dies zeigt, dass das Wissen um die Bewirtschaftung des Ackers eine sehr hohe Rolle spielt. Daneben ermöglicht „Smart Farming“, also der Einsatz von Daten und Technologie, den Ressourceneinsatz (Mensch, Maschine, Kraftsoft, Dünger, Bewässerung) zu reduzieren. So ermöglicht Wissen über Beschaffenheit und Temperatur der Böden in Verbindung mit GPS-Koordinaten eine zeitlich optimierte Aussaat sowie räumlich punktgenaue Düngung und Schädlingsbekämpfung. D.h. bei gleichem Ertrag wird weniger ausgegeben. Dazu hier eine Studie von pwc.

Buchwerte spielen keine große Rolle mehr

Was sagt uns das? Buchwerte/Sachwerte spielen eine immer kleinere Rolle bei der Bewertung von Unternehmen. Das macht es schwierig für klassische Value Investoren ein Outperformance zu erreichen. Warum ist das so? Das Buchwert wird oft als die Value Investor Kennzahl schlechthin bezeichnet. Das hat zwei Ursachen: 1. das ursprüngliche Value Investing von Benjamin Graham hat sich sehr auf die Bilanz und die darin enthaltende Werte konzentriert, also den Buchwerten. 2. Wert (Value) vs. Wachstum (Growth) Investments, wie es in der Finanzwissenschaft propangiert, unterscheiden sich über das Kursbuchwertverhältnis (KBV). Demnach sind Unternehmen mit niedrigen KBV Value Unternehmen und diejenigen mit hohem KBV Wachstumsunternehmen. Wenn aber der Buchwert keine Auskunft mehr über den Wert gibt, dann kann man nicht mehr nach ihm investieren.

Ein KBV <1 ist für mich ein Warnsignal, kein Kaufgrund

Ich sehe den Buchwert und die Kennzahl KBV auch eher als ein Bewertungsmaßstab für die finanzielle Sicherheit. Anders als Benjamin Graham versuche ich nicht Unternehmen unter Buchwert zu kaufen. Denn wenn selbst bei vermögensintensiven Industrien die immateriellen Vermögenswerte ein erheblicher Teil des Wertes ausmachen, wie die Macadamia-Farm zeigt, dann kann man nicht nach Sach- und Buchwerten investieren. Ein Buchwert < 1 bedeutet in der Theorie, dass man das Unternehmen liquidieren könnte und damit einen risikofreien Gewinn erwirtschaften. In der Wirklichkeit deutet ein Buchwert <1 auf bereits eingepreiste und andauernde Verluste hin oder darauf, dass die Bilanz zweifelhaften Werte aufweist.

Wer sich tiefer mit dem Thema auseinandersetzen möchte, findet hier noch einigen Buchempfehlungen von mir, u.A. auch Benjamin Grahams Intelligent Investieren.

wertorientiertes Investieren

7 Vor- und Nachteile von Value Investing

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Einfach, aber nicht leicht

  1. Value Investing ist einfach zu verstehen. Der Grundsatz des Value Investing ist weniger zu bezahlen, als man bekommt. Wenn man diesen Grundsatz nicht nur auf den Buchwert bezieht, gilt dies übrigens für jede Art der Investition. Zumindest kenne ich niemanden, der sagt, ich investieren in XY, da XY mehr kostet, als es wert ist. Schlichtes Value Investing nach dem obigen Prinzip kann auch einfach als Investieren bezeichnet werden. Nach diesem Verständnis gibt es keinen Widerspruch zwischen Growth Investing und Value Investing. Der Value Investing Chronicle hat dies einmal sehr schön dargelegt. Wenn man einen Gegensatz zum Value Investing sucht, ist es eher das technische Investieren oder Spekulieren, bei dem man den Wert eines Objektes nicht kennt, sondern rein nach Regeln und Verläufen des Wertpapierkurses sein Geld versucht anzulegen.
  2. Value Investing ist nicht leicht, hat aber einen hohen Lerneffekt. Leider ist Value Investing zwar einfach zu verstehen, aber nicht leicht umzusetzen. Um den Wert eines Objektes besser zu verstehen, muss man viel Wissen, Erfahrung und ausreichend Zeit mitbringen. Die meisten Anleger scheitern, weil sie nicht ausreichend Wissen und Erfahrung besitzen und nicht die Geduld mitbringen, die ein guter Investor braucht, um zu lernen.

Immer gegen den Strom schwimmen

  1. Professionelle Investoren haben beim Value Investing keinen oder nur einen marginalen Vorteil gegenüber privaten Investoren. Value Investing ist langfristig ausgerichtet. Die Finanzbranche wir jedoch jährlich, quartalsweise, monatlich, täglich gemessen. Wer als Fondsmanager über einen relativ kurzen Zeitraum nicht performt, verliert Anlegergelder und Ultimo Ratio seinen Job. D.h. professionelle Investoren können nur in seltenen Fällen eine Schwächephase aussitzen und sind viel stärker Situationsgetrieben.
  2. Value Investoren müssen sich oft gegen die Meinung der Mehrheit der Investoren stellen. Um in ein unterbewertetes Unternehmen zu investieren, muss die Mehrheit der Investoren anderer Meinung sein als man selbst. Dies macht Value Investing emotional aufreibender und schwieriger, als zum Beispiel Momentum- Investing.

Aufwand, Missverständnisse und Voreingenommenheit

  1. Value Investing ist mit relativ großem Aufwand verbunden. Zwar sind die direkten Kosten, aufgrund von relativ wenigen Transaktionen und keinen laufenden Gebühren relativ günstig. Im Vergleich zu passiven ETF-Portfolien, beschäftigt man sich aber viele Stunden mit einzelnen Unternehmen, um deren Geschäftsmodell und ihren Wert besser zu verstehen. Man braucht viel Zeit, um die Geschäftsberichte zu lesen, das Unternehmen zu analysieren und sein Portfolio aufzubauen. Insbesondere Privatanleger mit einem Vollzeitjob haben hier einen Nachteil gegenüber professionellen Investoren.
  2. Value Investing wird oft falsch verstanden. Insbesondere, wenn man das erste Mal mit Value Investing in Kontakt kommt, wird es oft als Investieren nach dem Buchwert beschrieben. Dies liegt zum einen an Grahams Beschreibung von Net-Net-Aktien. Aktien, die zu weniger als ihr Umlaufvermögen gehandelt werden. Dies passiert regelmäßig an der Börse. Im Gegensatz zu Grahams Zeiten ist bei den meisten Net-Net Unternehmen heute aber der Wurm drin. Zum anderen wird in der weitverbreiteten Finanzmarkttheorie «Three-Factor-Modell» von Fama und French einer der Faktoren «high (Buch-Marktwert-Verhältnis) minus low» oft als Growth minus Value Faktor bezeichnet, so dass ein niedriger Buchwert mit einem Value Investment gleichgesetzt wird. Dies ist falsch. Philp Fischer, Charlie Munger und Warren Buffett haben das Value Investing weiterentwickelt, wobei die Frage bleibt, ob Value Investing nicht einfach nur Investieren ist.
  3. Value Investing verleitet zu Voreingenommenheit und Fehlverhalten. Value Investoren, bzw. aktive Investoren, sehen sich als besser an als der Durchschnitt. Das kann aber für die Mehrheit der aktiven Investoren nicht sein. Aus diesem Grund müssen sich viele aktive Investoren selbst belügen. Ansonsten wäre die logische Schlussfolgerung und damit das richtige Verhalten in passive ETFs zu investieren.
Wallstreet Strassenschild

Der Zusammenhang zwischen Kursschwankungen und Risiko

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Es stimmt, dass man ohne Risiko an der Börse keinen Gewinn machen kann. Als Risiko wird im Allgemeinen die Unsicherheit von Merkmalen, Ereignissen, Zuständen oder Funktionen bezeichnet. Beim Investieren bezeichnet Risiko die Unsicherheit das eingesetzte Kapital mit ausreichend Gewinn zurückzubekommen. Allerdings hat sich in der Finanzwelt eine andere sehr eingeschränkte Bedeutung des Begriffs ‚Risiko‘ entwickelt. Er wird gleichgesetzt mit der Kursschwankung eines Wertpapiers – der Volatilität. Auch wenn es eine Beziehung zwischen den Kursschwankungen und dem Investitionsrisiko gibt, ist der Zusammenhang nicht hinreichend. Die Unsicherheit über die Kursschwankung spielt ausschliesslich für den Spekulanten eine Rolle.

Unterschie Investieren und Spekulieren

Unterschiede Investieren und Spekulieren

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Der Begriffs ‚Investieren‘ hat viele Bedeutungen: ‚Geld in ein Unternehmen stecken‘ oder ‚Geld in ein Wertpapier stecken‘. Interessanter ist jedoch dem Begriff zu unterteilen hinsichtlich Spekulationen und Investments.

„If a man buys a security below its investment value he need never lose, even if its price should fall at once, because he can still hold for income and get a return above normal on his cost price; but if he buys it above its investment value his only hope of avoiding a loss is to sell to someone else who must in turn take the loss in the form of insufficient income.“

aus „The Theory of Investment Value“ von John Burr Williams

Im allgemeinen Sprachgebrauch hat der Begriff ‚Investieren‘ eine Vielzahl von Bedeutungen. Die zwei gängigsten sind ‚Geld in ein Unternehmen zu stecken‘ und ‚Geld in ein Wertpapier zu stecken‘. Die erste Bedeutung beschreibt das Wort ‚Investieren‘ als eine gewöhnliche Geschäftstätigkeit, bei der mit einem unternehmerischen Risiko Geld in ein Projekt gesteckt wird, um später ein Einkommen daraus zu generieren. Bei der zweiten Bedeutung wird ‚Investieren‘ als Sammelbecken genutzt, um finanzielle Geschäfte gemischten Charakters einen seriösen Anstrich zu geben.

Neben diesen zwei gängigen Bedeutungen gibt es auch eine eingeschränkte Konnotation. Dies möchte ich hier behandeln:

Das Investment im Gegensatz zur Spekulation

Allgemein kann man sagen, dass ein Investor in etwas Geld steckt und daraus Rückflüsse bekommt. In diesem Sinne ist eine Investition zu jeder Zeit gut für alle Beteiligten. Spekulanten können dagegen für die beteiligten Personen gut oder schlecht handeln, je nach Bedingungen der spekulierenden Person. Falls man spekuliert, sollte man sich der Vertretbarkeit der Spekulation bewusst sein. Dieser Gegensatz von ‚gut‘ und ‚gut oder schlecht‘ könnte auch der Grund sein, warum die landläufige Meinung ist, dass solide Staatsanleihen Investitionen darstellen, während Aktien Spekulationen sind. Allerdings halte ich diese Einstellung für gefährlich. Hochwertige Aktien zu einem fairen Preis sind sehr gute Investitionen und solide Staatsanleihen können sehr spekulativ sein. Dies hat unter Anderem die Eurokrise gezeigt.

Zusätzlich bringt der Gegensatz von ‚gut‘ und ‚gut oder schlecht‘ einige Schwierigkeiten mit. Wie Graham und Dodd, die Begründer der modernen Wertpapieranalyse, in ihrem Buch „Security Analysis“ feststellen, spricht dieser Gegensatz für eine zynische Definition der Begriffe ‚Investieren‘ und ‚Spekulieren‘. So wäre eine erfolgreiche Spekulation ein Investment und eine erfolglose Investition eine Spekulation. Um brauchbare Definitionen der Begriffe zu erhalten, brauchen wir weiterführende Abgrenzungen.

Unterscheidung von Investieren und Spekulieren hinsichtlich der Sicherheit

Eine Möglichkeit wäre hinsichtlich der Sicherheit bzw. des Risikos zu unterscheiden. Zwar kann die Sicherheit bei einer Investition niemals als absolut oder vollständig betrachtet werden, aber als Schutz vor Kapitalverlust unter normalen Bedienungen. Bei einer intelligenten Spekulation dagegen übernimmt der Spekulant ein Verlustrisiko, das nach sorgsamer Abwägung des Für und Wider gerechtfertigt ist. So sagt Graham in seinem Buch „Intelligent Investieren“: „Eine Kapitalanlage [Investition] liegt dann vor, wenn sie nach gründlicher Analyse die Sicherheit des eingesetzten Kapitals und einen angemessenen Gewinn verspricht. Anlagen, die diesen Kriterien nicht entsprechen, sind spekulativ.“

Zusätzlich kann man ‚Investieren‘ und ‚Spekulieren‘ über den Ursprung der Gewinnerzielung abgrenzen. Diese Abgrenzung bevorzuge ich. Bei einer Investition geht es um regelmässige Einkünfte, während die Spekulation Gewinne ausschliesslich über die Preisveränderung erzielt. Am Beispiel eines Unternehmens kann man sehen, dass ein Investor, der Geld zur Verfügung stellt, in erster Linie an regelmässigen Gewinnen interessiert ist. Umso länger der Investor an dem Unternehmen festhält, umso wichtiger werden diese regelmässigen Gewinne und umso unwichtiger der Preis, zu dem er das Investment verkaufen kann. Im Extremfall, einer Familie, die ein Unternehmen über Generationen besitzt, spielt der Preis kaum eine Rolle, zu dem man das Unternehmen am Ende verkaufen kann. Deswegen investiert ein Investor in Einkommen, während ein Spekulant auf den Preis spekuliert.

Jede Investition hat ein spekulatives Element

Allerdings sind nach dieser Abgrenzung die meisten Anleger Hybriden aus Investoren und Spekulanten. Wenn die Preisveränderung Spekulation ist, muss fast jeder Investor die Existenz eines spekulativen Elements in seinen Beteiligungen anerkennen. Ob er sich zu der Kategorie Spekulant zählt, liegt in der Frage, wie hoch dieses spekulative Element gewichtet ist.

Diese hier vertretenden Ansichten des Autors wurde hauptsächlich aus den Ideen von John Burr Williams sowie Benjamin Graham und David L. Dodd abgeleitet.