ETFs eine Gefahr für den Markt?

Was haben Carl Icahn, auf dem zum Teil die Kunstfigur Gordon Gekko aus dem Film „Wall Street“ beruht, und Michael Burry, der erfolgreich die Subprime Market Bubble in den USA vorhergesagt hat und im Film „The Big Short“ verewigt wurde, gemeinsam?

Beide warnen vor ETFs als eine Gefahr für die modernen Finanzmärkte. Carl Icahn hat 2015 „Larry“ Fink, den Chef von Black Rock, dem größten ETF-Anbieter der Welt, mit seiner Kritik an Bond-ETFs vorgeführt. Im letzten Jahr hat Michael Burry vor einer Verzerrung des Aktienmarktes durch ETFs gewarnt.

Was ist dran an der Kritik zu ETFs?

ETFs sind seit der großen Finanzkrise eine herausragende Erfolgsstory in der Finanzwelt. Sowohl Investmentlegend Warren Buffett empfiehlt die kostengünstigen Indexinvestments, als auch die Fintech-Szene. Sie wuchs in den letzten Jahren rasant und setzt in erster Linie auf passive Fonds. Der US-Nachrichtensender CNBC meldete kürzlich, dass passives Management 45 Prozent aller Vermögenswerte von US-Aktienfonds ausmacht. Dies ist ein Plus von knapp 25 Prozent im Vergleich zum Jahr 2009.

Auch wenn es sehr unterschiedliche Ausgestaltung von ETFs gibt, stehen sie in erster Linie für passive Indexfonds. Sie repräsentieren dabei größtenteils einfach nur den Markt und versuchen diesen möglichst genau widerzuspiegeln. Dabei sind sie deutlich günstiger als aktive Fonds und haben einen Preisdruck in der Finanzbranchen ausgelöst, von dem fast alle Menschen in Deutschland profitieren und sei es nur über ihre Versicherungen, die kostengünstiger ihre Anlagen tätigen können.

Also: Weshalb sind ETFs ein Problem, wenn sie doch gut sind?

Michael Burry sagt sinngemäß: Die einfachen Thesen und Modelle, die Menschen in Sektoren, Faktoren, Indizes oder ETFs und Investmentfonds bringen, die diese Strategien imitieren, erfordern keine Analyse des Sicherheitsniveaus, die für eine echte Preisfindung erforderlich ist.

ETFs sind mechanische Strategien, ohne über den Wert der Anlage nachzudenken. Damit verstärken sie das Momentum von einzelnen Aktien im positiven, wie im negativen. Die Gefahr ist, dass es zu einer hohen Konzentration innerhalb der ETF-Welt auf einige wenige Werte kommt. Das geschieht automatisch durch die Wertentwicklungen der Aktien im ETF hin zu großen und liquiden Unternehmen. Kleine Unternehmen werden damit übersehen und es kommt zu einer Verzerrung im Markt. ETFs beeinflussen den Markt, obwohl sie diesen einfach nur abbilden sollen.

Was kann man dem entgegnen?

Indexfonds investieren in ein sehr breites Feld, wie zum Beispiel die 600 wichtigsten europäischen Aktien oder die 1.600 wichtigsten der Welt – gemessen an der Marktkapitalisierung. Ein aktiv gemanagter Fonds stellt zwar andere Aktien zusammen, zum Teil orientiert aber auch er sich stark an Indizes. Es gibt also keinen Unterschied zu aktiven Fonds hinsichtlich der Verzerrung zum positiven für Indexunternehmen. Dies stimmt aber nur zum Teil.

Zum einen sind 600 bis 1.600 Unternehmen weltweit betrachtet nicht viele und ETFs tendieren dazu, auch innerhalb breit gestreuter Indizes, wie den MSCI World mit 1.600 Aktien nur in ein Bruchteil mithilfe von Sampling zu investieren, bzw. nur die wichtigsten oder liquidesten Titel zu kaufen, die meistens den größten Einfluss auf die Index-Performance haben. Dies ist auch beim größten ETF auf den MSCI von iShares (BlackRock) der Fall. Somit ist der Effekt der Konzentration auf Liquidität und Größe bei ETFs noch stärker, als man gemeinhin annimmt. Zum anderen investieren aktive Manager im Normalfall nicht „blind“.

Warum sind ETFs „blind“?

Aktive Fonds achten auf die Liquidität und Bewertung beim Kauf, wie beim Verkaufen. Sie verkaufen nicht „blind“ in den Markt. Sie suchen unter Umständen über Darkpools Gegenparteien und verkaufen mit einem ökonomisch tragbaren Abschlag und nicht irrational.

Betrachtet man den Flash-Crash von 2015, sieht man, dass ETFs hier nicht ökonomisch agiert haben. Der Grund war, dass die Händler, die die ETFs ankaufen und für die Preisbildung zuständig sind, sogenannte Market Maker, dies nur tun, wenn sie einschätzen können, wie viel die Aktien, die sie vom ETF-Anbieter als Tausch gegen die ETF-Anteile bekommen, wert sind. Wenn Aktien an der Börse schnell fallen – oder vom Handel ausgesetzt werden – müssten Händler in großer Ungewissheit agieren. Wenn sie in dieser Zeit ETF-Anteile abnehmen, dann also nur mit einem großen Sicherheitsabschlag.

Dies zeigt, die Problematik im System. Wären sich die Händler sicher, dass die Aktien das wert sind, was der Index ausdrückt oder könnten mit einer Gegenpartei handeln, wäre es nicht zu dieser Differenz gekommen. Die ETFs selbst werden zum Problem für den Index und die Bewertung. Banken versuchen bei irrationalen Verhalten von Anleger einzugreifen. Damit ist nicht gemeint, dass Banken und ihrer Akteure sich nicht selbst häufig irrational verhalten, aber offensichtliches kurzfristiges irrationales Verhalten wird nicht stupide umgesetzt oder es gibt Regel, die versuchen dies einzudämmen. Bei ETFs ist dies bisher nicht der Fall.

Jetzt kann man dem noch entgegenhalten, dass die meisten Ratschläge zu ETF-Investment langfristig sind und damit auch die Anleger langfristig orientiert sind und kurzfristige Crashs egal sind. Dazu eine Aussage 2018 des Erfinders moderner ETFs, dem Gründer von Vanguard, John C. Bolge: „Die Arithmetik legt nahe, dass nur etwa ein Sechstel des ETF-Vermögens von Anlegern gehalten wird, die sich hauptsächlich auf die langfristige Perspektive konzentrieren.“ Die anderen 5/6 sind demnach eher kurzfristig orientiert.

Steuert der Markt die ETFs oder die ETFs den Markt?

ETFs sind großartige Produkte, aber ihr Erfolg verstärkt das Momentum im Markt. Das Momentum war seit der Finanzkrise 2009 überwiegen positiv. Was passiert, wenn die Musik stoppt und das Momentum dreht? ETFs werden in der nächsten Krise eine Rolle spielen, meine Gedanken legen nahe, nicht unbedingt die beste. Dabei ist auch klar, dass sie weiterhin nicht besser oder schlechter als ihr Underlying – der Markt – sein werden. Die große Frage ist, sind sie inzwischen das Underlying und verändern die Performance des Marktes zum Guten und Schlechten? Oder anders ausgedrückt: Steuert der Markt die ETFs oder die ETFs den Markt?

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