Gescheiterte Übernahme der Rhön-Klinikum AG: Was kann man daraus lernen?

Der folgende Beitrag analysiert den Versuch und das Scheitern der Übernahmen der Rhön-Klinikum AG durch Fresenius SE & Co. KGaA im Frühjahr 2012 anhand von spieltheoretischen Überlegungen. Der Text ist angelehnt, aber stark verkürzt, an einen Essay, welchen ich für die Uni schreiben musste.

Die Teilnehmer

Die wichtigsten Teilnehmer an der Übernahme sind die beiden Unternehmen. Des Weiteren die Kartellbehörde sowie die bestehenden Aktionäre von Rhön-Klinikum und ein Konkurrent Asklepios GmbH sowie ein Lieferant B. Braun AG (Verteidiger). Während jeder seine eigene Rolle in der Übernahme hat, bin ich daran interessiert, das Verhalten der Aktionäre zu verstehen. Nach der Ankündigung der Übernahme hatten sie zwei Möglichkeiten: (1) das Angebot zu akzeptieren oder (2) sofort am Markt zu verkaufen.

Die Regeln

Interessant an der Übernahme war die hohe Annahmeschwelle von 90 %, die durch die Satzung der Rhön-Klinikum AG zustande kam. Auf der einen Seite mussten 90 % der Rhön-Aktionäre das Angebot annehmen, damit die Übernahme stattfindet. In diesem Fall würden diese mit 22,50 EUR pro Aktie entschädigt, während die Aktionäre, die vorher an der Börse verkauft hätten, je nachdem zwischen 22,50 EUR und 20,00 EUR pro Aktie erhalten hätten. Auf der anderen Seite wollten die Verteidiger mehr als 10 % der ausstehenden Aktien erwerben, um die Übernahme zu verhindern. In diesem Fall hätten die Rhön-Aktionäre, die vorher an der Börse verkauft hätten, zwischen 22,50 EUR und 20,00 EUR pro Aktie erhalten, während diejenigen, die das Angebot angenommen hätten, wieder auf den ursprünglichen Aktienkurs von 15,00 EUR pro Aktie zurückgefallen wären.

Wie wir wissen, haben nur 84,3 % der Aktionäre das Übernahmeangebot angenommen und die Akquisition ist damit gescheitert. Die Frage, die sich daraus ergibt, ist: Warum?

Das Spiel

Eine mögliche Erklärung liefert die Spieltheorie. Weil man nicht genau weiss, was die anderen Aktionäre entscheiden, bleibt man mit den oben genannten zwei Möglichkeiten allein: (1) Akzeptieren oder (2) Verkaufen. Gegenüber allen anderen Aktionären heisst das, wählt die Gruppe mit mehr als 90 % (1), dann ist auch das Ergebnis (1), ansonsten (2). Der einzelne Aktionär

• verdient 22,50 EUR, wenn die Gruppe und er (1) wählt,
• verdient 15,00 EUR, wenn die Gruppe (2) und er (1) wählt oder
• verdient 22,50-20,00 EUR wenn er (2) wählt.

Bei der Wahl sieht man, dass das pareto-effiziente Gleichgewicht „alle akzeptieren“ ist. Trotzdem ist das ineffiziente Gleichgewicht eingetreten und mehr als 10 % haben verkauft. Obwohl die Präferenz der meisten Investoren „mehr Geld“ ist. Zudem sind die meisten Menschen risikoscheu, was bedeutet, dass sie ein negatives Ergebnis mehr hassen, als dass sie ein vergleichbares positives Ergebnis mögen.

Das Dilemma

Die Rhön-Aktionäre stecken bei der Übernahme in einem Dilemma. Sie müssen in einem unsicheren Umfeld interagieren. Das Erreichen des höheren Ergebnisses erfordert die Gemeinschaft. Jeder weiss, dass kooperatives Verhalten die höchste Auszahlung gibt. Da jedoch die Strafkosten hoch sind, wenn die Übernahme scheitert, können einige Aktionäre die sichere Variante wählen und an der Börse verkaufen. Glauben andere Aktionäre daran, dass mehr als 10 % der Aktien an die Verteidiger verkauft wurden, dann macht es für sie auf einmal auch Sinn an der Börse zu verkaufen, obwohl sie dies eigentlich nicht wollen.

In diesem Moment befinden wir uns in einem Ratespiel, dass das Erreichen des pareto-effizienten Gleichgewichts schwieriger macht. Diese Art von Spiel ist auch als „Hirschjagd Spiel“ von Jean-Jacques Rousseau bekannt. Das Ziel ist, das richtige Erraten der Zusammenarbeit der anderen Spieler. Diese ist vor allem durch die Auszahlung des Spiels, die Risikoaversion der Spieler, die Anzahl der Spieler (mehr = schwieriger) sowie den Regeln bestimmt. Bei der Übernahme wurden die Regeln hauptsächlich von Fresenius festgesetzt und sind zum Teil variierbar.

Was hätte man besser machen können?

Da die Zusammenarbeit zwischen den Spielern bei der tatsächlichen Übernahme scheiterte und sie nicht die höchstmögliche Auszahlung erreichten, ist es interessant zu fragen, was Fresenius denn hätte anders machen können, um vielleicht mehr Erfolg zu haben. Eine Möglichkeit wäre zum Beispiel gewesen, die Annahmeschwelle nicht auf 90 % zu setzten. Ich weiss, dass Fresenius eine Mehrheit von 90 % für die Kontrolle über Rhön-Klinikum brauchte. Hätten sie jedoch gesagt, dass sie zum Beispiel nur 50 % übernehmen wollen, dann wäre das Vertrauen unter den Rhön-Aktionären für eine erfolgreiche Übernahme grösser gewesen und vielleicht hätten mehr als die 84,3 % dem Antrag zugestimmt.

Fazit für den Anleger

Das Fazit für den Anleger aus dem Übernahmefall von Rhön-Klinikum ist, dass bei sehr hohen Annahmeschwellen für eine Übernahme, die Aktionäre lieber direkt an der Börse verkaufen sollten, weil das Vertrauen für eine erfolgreiche Kooperation wahrscheinlich nicht gegeben ist.