„We are not basically in the food business. We are in the real estate business. The only reason we sell 15 cent hamburgers is because they are the greatest producer of revenues from which our tenants can pay us our rent.“
Harry J. Sonneborn – Ehemaliger Präsident und CFO von McDonald’s Corp.
Betongold wird zurzeit in vielen Zeitungen und von vielen Analysten empfohlen. Der Immobilienmarkt scheint in Deutschland im Zuge der Krise und ausgehend von den Nachrichten, die ich lese, tatsächlich an vielen Standorten zu steigen. Die Investoren suchen nach vermeidlicher Sicherheit und haben mit den günstigen Zinsen auch die Liquidität sich Häuser und Wohnungen zu leisten. Ausgehend von den geringen Anstiegen des deutschen Wohnungsmarktes im letzten Jahrzehnt (siehe Grafik unten) und den niedrigen Finanzierungszinsen, sehe ich einiges Potenzial.
Allerdings würde ich Alternativen mit breiterer Streuung vorziehen, anstatt in ein Eigenheim zu investieren und entsprechend viel Kapital an einen Standort zu binden. Eine Möglichkeit sind Immobilienaktien. Diese haben für mich einen Vorteil gegenüber offene Immobilienfonds. Beide sind prinzipiell an Börsen handelbar, jedoch sind im Zuge der Krise 2007/2008 offene Immobilienfonds gehäuft geschlossen worden und lassen damit nicht immer einen guten Exit zu.
Zusätzlich sind die meisten Immobilienaktien in Deutschland im Verhältnis zu ihrem Net Asset Value (NAV) günstiger bewertet – man bekommt den einen Euro zu 50 Cent. Anfang März habe ich auf dieser Grundlage schon einmal das grösste in Deutschland gelistete Immobilienunternehmen Gagfah S.A. analysiert. Im Nachfolgenden werde ich auf die zweite Immobiliengesellschaft in meinem Portfolio eingehen – die DIC Asset AG aus Frankfurt.
Als Privat-Investor ist es schwierig sich an einem Mittelstandsunternehmen zu beteiligen. Im Normalfall gründet man dieses, erbt es oder kann unter aussergewöhnlichen Umständen direkt Teile erwerben. In diesen Fällen hat man eine exzellente Einsicht in das operative Geschäft und kann das Risiko, welches man eingeht, gut abschätzen.
An einer Börse gelistet sind dagegen im Verhältnis zu Grossunternehmen die wenigsten Mittelständler. Sind sie es doch, dann sind die Umsätze meistens sehr gering und der zubetreibende Aufwand zur Kontrolle der Beteiligung sehr hoch. Trotzdem glaube ich, dass Mittelständler in Deutschland flexibler und innovativer als die meisten Grossunternehmen sind und damit höhere Margen und höhere EK-Renditen erwirtschaften können. Deshalb sehe ich mit der Beteiligungsgesellschaft „Indus Holding AG“ eine gute Möglichkeit in eine Vielzahl von mittelständischen Unternehmen aus der Produktionsindustrie zu investieren, ohne dabei einen allzuhohen Aufwand der operativen Kontrolle betreiben zu müssen.
Laut Eigenwerbung kauft Indus ausschliesslich Industrieunternehmen, die in interessanten Nischenmärkten aktiv und innerhalb ihrer jeweiligen Märkten führen sind, sogenannte „Hidden Champions“. Nach Aussage des CEO Helmut Ruwisch ist die Unternehmensstrategie: sich beim Kauf der Beteiligungen antizyklisch zu verhalten und keine Exit-Strategie zu verfolgen. Innerhalb der Finanzbranche würde man dies mit einer Value-Buy-and-Hold-Strategie übersetzten. Ein guter Ansatz den ich versuche auf diesem Blog teilweise zu kopieren.
Die Aufgabe der Holding besteht ausser dem Kauf der Gesellschaften in den klassischen Konzernfunktionen: Finanzierung, Controlling, Bilanzierung, Steuern und Recht. Dagegen handeln die Tochtergesellschaften operativ selbstständig und verantworten die Bereiche Produktion, Vertrieb, Marketing, Verwaltung sowie Forschung und Entwicklung.
|
Segmente
|
Bau/ Infrastruktur
|
Fahrzeug-komponenten/ Engineering
|
Maschinen- und Anlagenbau
|
Medizin-technik/ Life Science
|
Metall/ Metall-verarbeitung
|
|
Firmen
|
– Betomax
– FS
– Hauff
– Migua
– Obuk
– Remko
– Schuster
– Weigand
– Weinisch
|
– Aurora
– Kieback
– S.M.A.
– Schäfer
– Selzer
– Siku
– Sitek
|
– ASS
– Braun
– GSR
– Horn
– Semet
– TSN
|
– Imeco
– Mikrop
– OFA
|
– Bacher
– Betek
– Hakama
– Köster
– Mewesta
– Rübsamen
– Simon
|
|
Umsatz 2011 (Q1-Q3)
|
176,6 Mio.
|
250 Mio.
|
102,4 Mio.
|
65,8 Mio.
|
232 Mio.
|
Wenn man sich die Bilanz von der Indus Holding AG ansieht, fällt positiv auf: der stetige Anstieg der Eigenkapitalquote/Buchwert; kein Verlust im Konjuktur-Krisenjahr 2009 und das, obwohl man zum grossen Teil in stark konjunkturabhängige Unternehmen investiert ist. Negativ bemerkbar machen sich die Schwankungen in der Dividende. Nach meiner Meinung wären diese durch konsequente und vorausschauende Dividendenpolitik vermeidbar gewesen. Zum Beispiel indem man 2006 und 2007 weniger ausgeschüttet hätte und dafür 2008 und 2009 mehr. Wenn man sich die derzeitigen Gewinne pro Aktie ansieht, scheint hier aber ein Umdenken in der Dividendenpolitik stattgefunden zu haben.
|
Datum
|
Q3/2011
|
2010
|
2009
|
2008
|
2007
|
2006
|
|
Mitarbeiter
|
6.315
|
6.036
|
5.371
|
5.862
|
5.777
|
5.174
|
|
Freefloater
|
82%
|
82%
|
82%
|
82%
|
82%
|
82%
|
|
Anzahl Aktien
|
20.207.035
|
18.370.033
|
18.370.033
|
18.370.033
|
18.370.033
|
18.370.033
|
|
EK in Mio.
|
343,90
|
307,80
|
240,00
|
245,20
|
232,00
|
203,1
|
|
Gesamtkapital
|
1.030,14
|
973,10
|
913,50
|
950,60
|
931,30
|
900,4
|
|
EK-Quote
|
33,4%
|
31,6%
|
26,3%
|
25,8%
|
24,9%
|
22,6%
|
|
Buchwert je Aktie
|
17,02
|
16,76
|
13,06
|
13,35
|
12,63
|
11,06
|
|
EBIT in Mio
|
118,00*
|
101,80
|
54,60
|
87,10
|
101,90
|
84,3
|
|
Jahresüberschuss
|
61,00*
|
46,60
|
10,80
|
27,90
|
49,90
|
29,1
|
|
EK-Rendite
|
17,74%
|
15,14%
|
4,50%
|
11,38%
|
21,51%
|
14,33%
|
|
E/A
|
3,02
|
2,54
|
0,59
|
1,52
|
2,72
|
1,58
|
|
Dividende*
|
0,90*
|
0,90
|
0,50
|
0,80
|
1,20
|
1,20
|
|
in%
|
4,00%
|
|||||
|
KGV
|
7,45
|
|||||
|
Cash pro Aktie
|
3,65
|
5,27
|
5,09
|
4,78
|
4,22
|
5,05
|
|
KBV
|
1,32
|
|||||
|
* Jahresüberschuss 2011
|
||||||
Meine Rendite-Rechnung bringt folgendes zu Tage:
Easy Buffett: |
|
|
aktueller Kurs
|
22,5
|
|
Buchwert
|
17
|
|
aktueller Gewinn
|
2,38
|
|
Einstandsrendite
|
10,58%
|
|
ØEigenkapitalrendite
|
14%
|
|
Ausschüttungsquote
|
50%
|
|
EK-Wachstum
|
7%
|
|
Jahre n
|
10
|
|
Buchwert in n Jahren
|
33,44
|
|
Gewinn in n Jahren
|
4,682
|
|
KGV
|
10
|
|
Kurs in n Jahren
|
46,82
|
|
∑Dividenden in n Jahren
|
17,65
|
|
Rendite
|
11,10%
|
Mein Fazit für die Indus Holding AG ist positiv hinsichtlich des Geschäftsmodells und der Bilanz. Allerdings ist die Aktie hinsichtlich der derzeitigen normalisierten Rendite kein absolutes Schnäppchen. Gerade in konjunkturschwachen Phasen sinken wichtige Kennzahlen wie 2009 der Gewinn. Die Bewertung von Fonds und Banken wird in dem Fall negativ und der Kurs fällt. Dann kann man antizyklisch investieren, wie es die Indus Holding AG auch selbst versucht. Die derzeitige Bewertung würde ich dagegen eher als fair bezeichnen ohne die wichtige Margin of Safty.
Die Gagfah S.A. ist Deutschlands größte Immobilien Aktiengesellschaft, welche im MDAX gelistet ist. Sie hat derzeit ca 154.000 Wohneinheiten mit Schwerpunkt in Dresden, Berlin sowie Hamburg und ist über ganz Deutschland verteilt. Der Schwerpunkt kann aber in Ost- und Norddeutschland gesehen werden.
Die Gagfah ist ein Unternehmen, das eigentlich ein leicht zu verstehendes Geschäftsmodel mit sicheren Cashflows hat. Allerdings nach meiner Meinung großes Risiko birgt, durch einen kurzfristig orientierten Grossinvestor „Fortress Investment Group LLC“ und ein schlechtes Management, welches zurzeit sogar wegen Insiderhandels angeklagt ist.
Ich bin bereits seit 2009 Gagfah-Aktionär und habe mit dem Unternehmen bis zum letzten Jahr eigentlich auch einen perfekten Höhenflug gemacht. Meine Kaufüberlegung damals war: Im Zuge der damaligen Subprime-Krise in den USA sind Immobilienunternehmen auf der ganzen Welt abgestraft worden und ohne zu überlegen aus sämtlichen Fonds auf der ganzen Welt geflogen.
Dies hat Gagfah besonders hart getroffen, weil sie schon zuvor für Fonds unattraktiv war. Der Grund ist die dominierende 55-Prozent-Beteiligung von Fortress. Gleichzeitig ist der Immobilienmarkt in Deutschland eigentlich stabil. Die Preise und Mieten haben sich bis auf in einigen Boomregionen seit mehr als zehn Jahren seitlich bewegen (siehe Grafik). Ich hatte also Anfang 2009 eine stabile Einnahme-/Bewertungsquelle mit stark gefallenen Preisen. Weiterlesen
Die CEWE Color Holding AG ist laut eigener Beschreibung der Weltmarktführer für Fotobücher und im Bereich Fotofinishing. Es hat 2010 ca. 4,3 Mio. Fotobücher und 2,5 Mrd. Fotos entwickelt und kommt aus meiner Heimatstadt Oldenburg. Deswegen möchte ich gleich schon einmal festhalten, dass eine gewisse Heimat-Voreingenommenheit (Home-Bias) bei der folgenden Analyse vorhanden ist. Gleichzeitig natürlich aber auch spezielles Wissen, welches man nur durch jahrelanges Lesen der Lokalzeitung und Gespräche am Küchentisch erlangen kann. Auch wenn keiner meiner Verwandten bei CEWE Color tätig ist.
Der größte Konkurrent von CEWE Color ist Fujifilm und Fotobuch.de, wobei Fotobuch.de nach meinem Kenntnisstand nur im Internet und über seine eigenen Namen tätig ist. Fujifilm und CEWE Color produzieren dagegen über eine Menge Vertriebspartner, welche natürlich die Marge im Vergleich zum eigenen Vertrieb drücken, aber dafür auch sehr viel höhere Marktdurchdringung versprechen.
CEWE Color hat nach meiner Meinung zumindest für den deutschen Sprachraum (ca. 50% des Unternehmensumsatzes) eine Monopolstellung, da das Vertriebsnetz aus insgesamt 45.000 Handelspartnern besteht. Neben der Metro Group (u.a. MediaMarkt, Saturn, real, Galaria Kaufhof) gehören Mirgo (größte Supermarktkette der Schweiz) als auch Amazon.de zu den Anbietern.
Einen zweiten Pluspunkt sehe ich in der Pionierarbeit mit Fotobüchern und der geglückten Umstrukturierung von einem analogen Fotofinisher zu einem digitalen, wie man am Beispiel Kodak sieht: Nicht immer ein ganz leichtes Unterfangen! Pioniere sind zwar oft zum Scheitern verurteilt, da die SecondMover aus den Fehlern des Pioniers lernen können.
Überstehen sie jedoch die erste Phase der Produkteinführung, haben sie einen ökonomischen Vorteil, da sie eine höhere Bekanntheit, Marktdurchdringung, Lernkurve in der Herstellung mit sich bringen. Gleichzeitig können sie von dem Image „Pionier“ profitieren.
Bei CEWE Color kann man von einer abgeschlossenen Produkteinführung für das Fotobuch sprechen, die anschließende Wachstumsphase verspricht für die Anteilseigner die höchsten Gewinnzuwächse. Gleichzeitig befinden wir uns beim Fotofinishing für den Kunden und das Produkt in der Reifephase. Auch wenn der Umbau für die Hersteller vom analogen zum digitalen Foto in den letzten Jahren ein Kraftakt mit hohen Investitionen war, hat sich das Produkt für den Kunden nicht geändert und bleibt im besten Fall eine Margen-niedrige, aber Umsatz-hohe Cash Cow (viel Umsatz/wenige Gewinn – aber relativ sicher, da wenig Konkurrenz).
Für mich stellt CEWE Color erst einmal von der Marktposition als auch von Produktportfolio ein sehr gut aufgestelltes Unternehmen dar. Man ist Weltmarktführer, in einem Wachstumsmarkt Fotobuch tätig und hat gleichzeitig ein stabiles Standbein beim Fotofinishing. Dazu kommt das meiner Meinung nach für den deutschen Umsatz versteckte Vertriebsmonopol über die Handelskettenbeziehungen. Im nächsten Schritt schau ich mir die Zahlen genauer an.
|
Datum
|
2009
|
2010
|
2011E
|
|
Kurs
|
22,60
|
33,35
|
33,23
|
|
Mitarbeiter
|
2.742
|
2.681
|
2.686
|
|
Freefloater
|
55%
|
55%
|
48%
|
|
Anzahl Aktien
|
7.380.020
|
7.380.020
|
7.380.020
|
|
EK in Mio.
|
117,70
|
120,70
|
117,34
|
|
Gesamtkapital
|
268,60
|
287,50
|
257,26
|
|
EK-Quote
|
43,8%
|
42,0%
|
45,6%
|
|
Buchwert je Aktie
|
15,95
|
16,35
|
15,90
|
|
EBIT in Mio
|
18,70
|
28,14
|
30,00
|
|
Ergebnis in Mio
|
6,70
|
13,70
|
15,00
|
|
EK-Rendite
|
5,7%
|
11,4%
|
12,8%
|
|
E/A
|
0,91
|
1,86
|
2,71
|
|
Dividende*
|
1,05
|
1,25
|
1,25
|
|
in%
|
4,8%
|
3,8%
|
3,8%
|
|
KGV
|
24,23
|
17,97
|
16,35
|
|
Cash pro Aktie
|
1,11
|
3,17
|
2,60
|
|
KBV
|
1,38
|
2,04
|
2,09
|
Wenn man sich an das magische Dreieck der Vermögensanlage hält (Liquidität, Rentabilität und Sicherheit), fällt auf, dass zumindest die letzten zwei Jahre die Hauptaufmerksamkeit auf der Sicherheit zu liegen schien.
Die Eigenkapitalquote ist relativ hoch im Gegensatz zu der Eigenkapitalrendite. Im Geschäftsbericht ist auch der Grund dafür zu finden. CEWE Color hat im Zeitraum von 2005 bis 2009 parallel mit dem Rückgang der Fotos von Filmen insgesamt über 50 Mio. Euro investiert, um die Digitalfoto-Produktion schrittweise an großen Standorten zu konzentrieren. Gleichzeitig wurden eine Reihe von kleineren Standorten geschlossen. Die Restrukturierung des Unternehmens hat den Gewinn seit 2005 jährlich um ca. 10 Mio. Euro geschmälert. Diese Restrukturierungskosten waren einmalig und sollten nicht wieder anfallen.
Um die Rentabilität zu berechnen, schaue ich mir die Gewinne der letzten zehn Jahre an und versuche diese um die Restrukturierungskosten zu bereinigen.
|
Datum
|
Div
|
Gewinn
|
ber.
Gewinn |
EK
|
EK-Rendite
|
ber. EK-Rendite
|
|
2002
|
€ 0,80
|
16,4
|
16,4
|
94,6
|
17,3%
|
17,3%
|
|
2003
|
€ 1,00
|
3,6
|
3,6
|
95,0
|
3,8%
|
3,8%
|
|
2004
|
€ 0,80
|
1,2
|
1,2
|
93,0
|
1,3%
|
1,3%
|
|
2005
|
€ 0,60
|
11,5
|
22,5
|
99,3
|
11,6%
|
22,7%
|
|
2006
|
€ 1,20
|
17,9
|
27,9
|
127,4
|
14,1%
|
21,9%
|
|
2007
|
€ 1,20
|
5,9
|
15,9
|
120,6
|
4,9%
|
13,2%
|
|
2008
|
€ 1,20
|
7,0
|
17,0
|
112,3
|
6,2%
|
15,1%
|
|
2009
|
€ 1,00
|
6,7
|
16,7
|
111,7
|
6,0%
|
15,0%
|
|
2010
|
€ 1,05
|
13,7
|
13,7
|
120,7
|
11,4%
|
11,4%
|
|
2011
|
€ 1,25
|
15,0
|
15,0
|
117,3
|
12,8%
|
12,8%
|
|
Durchschnitt:
|
8,9%
|
13,4%
|
||||
Die genauen Gründe für die niedrige EK-Rendite von 2003 und 2004 kenne ich leider nicht, da die Geschäftsberichte online leider nicht soweit zurückreichen. Unter Berücksichtigung der Restrukturierungskosten fällt auf, dass die Marge von 2005 bis 2011 tendenziell rückläufig ist.
Nach meiner Meinung dürfte dies eigentlich nicht der Fall sein, da das „Fotofinishing“ mit einem Umsatzanteil von 77% den Ertrag pro Foto steigern konnte, nur die Absatzanzahl rückläufig ist. CEWE Color spricht hierbei von „Masse zur Klasse“. „Masse zur Klasse“ sollte meiner Meinung nach die Marge steigern. Erst einmal für den Umsatz und anschließend durch Anpassung des Eigenkapitals auch für die Aktionäre.
Mit den vorgegebenen Daten ist die Attraktivität über meinen Rendite-Rechner „Easy Buffet“ auch nicht gegeben.
Easy Buffett: |
|
|
aktueller Kurs
|
33
|
|
Buchwert
|
15,9
|
|
aktueller Gewinn
|
2,067
|
|
Einstandsrendite
|
6,26%
|
|
ØEigenkapitalrendite
|
13%
|
|
Ausschüttungsquote
|
50%
|
|
EK-Wachstum
|
7%
|
|
Jahre n
|
10
|
|
Buchwert in n Jahren
|
29,85
|
|
Gewinn in n Jahren
|
3,88
|
|
KGV
|
12
|
|
Kurs in n Jahren
|
46,56
|
|
∑Dividenden in n Jahren
|
14,87
|
|
Rendite
|
6,41%
|
Zum aktuellen Preis ist nach meiner Meinung die CEWE Color Aktie zu teuer. Ich halte die Struktur und das Produkt „Fotobuch“ von CEWE Color jedoch für herausragend, gleichzeitig meine ich CEWE Color besitzt ein Vertriebsmonopol innerhalb Deutschlands. Da CEWE Color im SDAX gelistet ist, sollte die Aktie starker Schwanken unterlegen sein und in Krisen mit einem gehörigen Abschlag zum aktuellen Kurs handeln – mindestens 1/3 des derzeitigen Kurses wäre eine akzeptable Margin of Safty, wie es vor 2 Jahren der Fall gewesen ist. Das Unternehmen hatte damals die gleiche Sicherheit und ähnliche Rentabilität.
Die Orior AG ist ein Schweizer Premiumhersteller für Wurst- und Fleischwaren sowie ein Hersteller für Fertiggerichte im Nischen-Markt. Die Firma entstand durch einen konzentrieten Umbau mit mehreren Akquisitionen in den letzten zwanzig Jahren.
Sie wandelte sich vom Zigarettenhersteller zum Lebensmittelkonzern. Nachdem es 1999 ein Going-Private gab, wurde Orior 2006 in einem Management-Buyout zusammen mit einem Private-Equity-Investor (böse Zungen sprechen auch von einer „Heuschrecke“) übernommen. Diese haben das Unternehmen mit ihren Schulden für die Übernahme vollgepumpt und im April 2010 wieder an die Börse gebracht
Für eine Investition aus Value-Sicht ist das Unternehmen deshalb auch ungeeignet, da es in seinem heutigen Zustand noch keine zwei Jahre existiert. Weshalb empfehle ich trotzdem, dieses Unternehmen in die Watchlist aufzunehmen? Der Grund für das Going-Private und auch die erfolgreiche Private-Equity-Investition liegen in der stabilen Cash-Generierung, die das Unternehmen mitbringt, diese eignet sich ideal um die zukünftige Entwicklung zu prognostizieren. Dazu ist das Management weiterhin mit 10% der Aktien am Unternehmen beteiligt und will dieses nach eigener Aussage auch behalten. Der Nachteil ist, dass der Beweis für die stabile Cash-Generierung leider nur deduktive ist, da die öffentlichen Bilanzen fehlen.
|
Datum
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
2011E
|
|
Mitarbeiter
|
1.273
|
1.273
|
|||
|
Freefloat
|
0%
|
0%
|
0%
|
70%
|
70%
|
|
Anzahl Aktien
|
n/a
|
n/a
|
n/a
|
5.916.490
|
5.915.000
|
|
EK in Mio.
|
27,91
|
45,01
|
68,99
|
170,31
|
172,56
|
|
Gesamtkapital
|
156,18
|
392,43
|
391,86
|
389,18
|
381,47
|
|
EK-Quote
|
17,9%
|
11,5%
|
17,6%
|
43,8%
|
45,2%
|
|
Buchwert je Aktie
|
n/a
|
n/a
|
n/a
|
28,79
|
29,17
|
|
EBIT in Mio*
|
24,52
|
32,99
|
38,83
|
40,48
|
41,03
|
|
Ergebnis in Mio*
|
14,18
|
12,15
|
23,97
|
26,94
|
26,60
|
|
EK-Rendite
|
50,80%
|
27,00%
|
34,75%
|
15,82%
|
15,42%
|
|
E/A
|
n/a
|
n/a
|
n/a
|
4,55
|
4,50
|
|
Dividende*
|
0,00
|
0,00
|
0,00
|
1,90
|
1,90
|
|
in%
|
0,00%
|
0,00%
|
0,00%
|
3,65%
|
4,04%
|
|
KGV
|
n/a
|
n/a
|
n/a
|
11,42
|
10,45
|
|
Cash pro Aktie
|
n/a
|
n/a
|
n/a
|
7,61
|
10,60
|
|
KBV
|
n/a
|
n/a
|
n/a
|
1,81
|
1,61
|
An den Zahlen sieht man eigentlich gut, was passiert ist: 2007-2009 in privaten Besitz mit einer Eigenkapitalquote <20%; nach dem IPO mit Kapitalerhöhung und Schuldentilgung eine neue Eigenkapitalquote von >40%. Zu der Verdoppelung des Gesamtkapitals 2008 und des Gewinns 2009 ist zu sagen, dass das Unternehmen im Jahr 2008 die grösste Einzelübernahme mit der Albert Spiess AG getätigt hat und diese auch über Kredite finanzierte.
Wendet man eine DuPont Analyse an, um sich die EK-Rendite genauer anzugucken, sieht man, dass sich die Netto-Marge über all die Jahre nicht gross verändert haben kann. Dagegen ist das Leverage von 5,68 (Gesamtkapital/Eigenkapital) auf 2,29 gefallen. Eine detaillierte Auflistung der Gewinne zeigt dann auch genau diesen Sachverhalt und dazu die stabile Cash-Generierung.
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
2011E
|
|
|
Gross sales
|
326,87
|
470,584
|
509,23
|
513,894
|
521,337
|
|
Reduction in gross sales
|
-6,044
|
-7,271
|
-8,553
|
-8,369
|
-7,971
|
|
Revenues
|
320,826
|
463,313
|
500,677
|
505,525
|
513,367
|
|
Growth (%)
|
44.4%
|
8.1%
|
1.0%
|
1.4%
|
|
|
Raw material / goods and services purchased
|
-172,517
|
-279,584
|
-299,902
|
-299,281
|
-307,072
|
|
Changes in inventories
|
-937
|
746
|
-392
|
-2,588
|
2,053
|
|
Personnel expense
|
-70,67
|
-85,609
|
-91,016
|
-91,932
|
-93,805
|
|
Other operating income
|
1,533
|
1,265
|
760
|
1,296
|
984
|
|
Other operating expense
|
-45,242
|
-55,136
|
-57,946
|
-58,832
|
-60,199
|
|
EBITDA
|
32,993
|
44,994
|
52,18
|
54,187
|
55,328
|
|
Margin (%)
|
10.3%
|
9.7%
|
10.4%
|
10.7%
|
10.8%
|
|
Depreciation / impairment – tangible assets
|
-7,751
|
-9,468
|
-10,292
|
-10,49
|
-11,037
|
|
Amortisation – intangible assets
|
-720
|
-2,535
|
-3,059
|
-3,219
|
-3,26
|
|
EBIT
|
24,522
|
32,991
|
38,829
|
40,478
|
41,031
|
|
EBIT Margin (%)
|
7.6%
|
7.1%
|
7.8%
|
8.0%
|
8.0%
|
|
Financial income
|
878
|
1,219
|
1,014
|
703
|
868
|
|
Financial expense
|
-6,265
|
-16,938
|
-8,283
|
-8,742
|
-7,794
|
|
Profit before taxes
|
19,135
|
17,272
|
31,56
|
32,439
|
34,105
|
|
Income tax expense
|
-4,956
|
-5,121
|
-7,588
|
-5,504
|
-7,503
|
|
Profit for the year
|
14,179
|
12,151
|
23,972
|
26,935
|
26,602
|
|
Net Profit Margin
|
2.6%
|
4.8%
|
5.3%
|
5.2%
|
Die Margins beziehen sich immer auf die Revenues (Umsätze). Hier sieht man, wie stabil das Geschäft von Orior ist und welche Margen sie konstant erreichen. Dieses ist im Nahrungsmittelbereich wenig überraschend, da dieser nur sehr gering auf konjunkturelle Schwankungen reagiert. Die relativ hohen Umsatz-Margen im Vergleich zu Konkurrenten wie Nestle oder Bell können dadurch erreicht werden, dass Orior sich auf Spezialitäten/das Premiumsegment und die Schweiz konzentriert.
Gerade in der regionalen Konzentration liegt aber auch Oriors grösste Schwäche. Der Schweizer Markt ist durch hohe Hürden im Nahrungsmittelmarkt relativ gut gegen das europäische Ausland abgeschottet. Diese Abschottung ist in den letzten Jahren aber merklich schwächer geworden. Gleichzeitig wird das Retail-Geschäft von zwei Anbietern Migros und Coop dominiert, die 70% des Umsatzes innerhalb der Schweiz und auch bei Orior ausmachen. Die CFO von Orior beteuert zwar, dass sie auch Aufträge ablehnen, wenn die Marge nicht stimmt. Realistisch ist aber, das die beiden grossen Retailer, wenn sie den wollen, die Margen-Presse anlegen könnten – anscheinend war dies in der Vergangenheit nicht der Fall.
Mit dem starken Schweizer Fragen und den Problemen, welches dies für die gesamte Retailbranche nach sich zieht, könnte dies aber in Zukunft anders sein. Als persönliches Beispiel: Ich kaufe seit einem halben Jahr meine Lebensmittel grösstenteils in Österreich (40km entfernt) ein, weil ich dort 50% spare.
Gleichzeitig hat Orior bis auf in einer Nische „Bündnerfleisch“ auch keine Monopolstellung und könnte von jedem mit genug Kapital kopiert werden. Eine gewisse Markenstärke mit Rapelli und Spiess ist zwar gegeben, ein Grossteil der Produkte 2/3 sind aber No-Name-Produkte für die Handelsmarken.
Gleichzeitig gilt für Euro-Investoren zurzeit eher die Finger von Schweizer Titel zu lassen, ausser man geht vom Scheitern des Euros aus, da der Schweizer Franken zurzeit über der Kaufkraftparität bei ca. 1,30 CHF/EUR liegt und Aufwärtspotenzial durch die Schweizer Nationalbank vollständig verhindert wird.
Trotzdem finde ich Orior als Titel, den man weiter verfolgt, spannend und bei einem gewissen Track-Record und besseren Wechselkurs durchaus eine Alternative zu den grossen Lebensmittelproduzenten innerhalb Europa, allen vorweg Nestle. Der Vollständigkeit halb füge ich hier noch meinen „Easy Buffett“ ein. Da die Daten aber deduktiv sind, hat er keinen sehr hohen zusätzlichen Aussagewert und ich spreche trotz guter Zahlen auch keine Kaufempfehlung sondern eine reine Watchempfehlung aus.
Easy Buffett: |
|
|
aktueller Kurs
|
47
|
|
Buchwert
|
29
|
|
aktueller Gewinn
|
4,35
|
|
Einstandsrendite
|
9,26%
|
|
ØEigenkapitalrendite
|
15%
|
|
Ausschüttungsquote
|
40%
|
|
EK-Wachstum
|
9%
|
|
Jahre n
|
10
|
|
Buchwert in n Jahren
|
68,65
|
|
Gewinn in n Jahren
|
10,3
|
|
KGV
|
10
|
|
Kurs in n Jahren
|
103
|
|
∑Dividenden in n Jahren
|
29,3
|
|
Rendite
|
10,90%
|
Erklärung des Easy Buffett.
Der Eintrag basiert auf der CFA-Challange (einem Wettbewerb zur Unternehmensanalyse), den ich zusammen mit vier Kollegen an der Universität absolviert habe.
Die Wacker Chemie AG ist eigentlich auf den ersten Blick kein erkennbarer Value-Wert. Weder handelt es unter Buchwert (KBVQ3/11=1,21), noch gibt es eine erkennbare Monopolstellung. Weshalb werfe ich als Value-Investor trotzdem einen Blick auf diese Aktie? Weil ich nach Über- oder Untertreibungen von „Mr. Market“ Ausschau halte. Übertreibungen sollte ein Value-Investor grundsätzlich zum Verkauf nutzen – Untertreibungen zum Kauf! Unter- und Übertreibungen sind nicht einfach erkennbar.
Um nicht alle Unternehmen analysieren zu müssen, konzentriere ich mich auf Extrementwicklungen innerhalb einer Auswahl von Aktien (z.B. dem MDAX). Hierbei fällt mir auf, dass sich innerhalb des MDAX Heidelberg Druckmaschinen (-55%), Gagfah (-50%), Kloeckner & Co (-46%) sowie Wacker Chemie (-45%) in den letzten 12 Monaten am schlechtesten entwickelt haben. Eine schlechte Kursentwicklung ist weder eine notwendige noch eine hinreichende Bedingung für eine Unterbewertung. Sie ist aber in vielen Fällen ein gutes Indiz um dieses Unternehmen fundamental einmal genauer unter die Lupe zu nehmen. Da ich bei Heidelberg Druckmaschinen, Gagfah und Kloeckner die Gründe für die Kurseinbrüche kenne, konzentriere ich mich auf die Wacker Chemie AG.
Grundsätzlich sind meine Analysen sehr zahlenlastig, was eine gewisse Gefahr birgt. Ich bevorzuge Unternehmen, bei denen ich dir Produkte verstehe und das Management kenne, so eng wie Warren Buffet bei der Auswahl der Unternehmen bin ich aber nicht.
Für mich ist es wichtig den Markt zu verstehen: Wofür werden die Produkte verwendet und erfüllen die Endprodukte einen Nutzen? Ich muss nicht verstehen, wie das Produkt hergestellt wird und wie man es genau verwendet.
Die Gefahr, die sich daraus ergibt, besteht darin, dass ich neue Substitute auf dem Markt nicht rechtzeitig erkenne und einen damit einhergehenden möglichen Niedergang des Unternehmens. Aus diesem Grund bevorzuge ich Unternehmen, die sich auf eine Branche spezialisiert haben, aber gleichezeitig eine breite Palette von Produkten anbieten, die nach Möglichkeit viele Anwendungsgebiete besitzen.
Chemiefirmen wie Wacker Chemie erfüllen diesen Anspruch. Beim Management gibt es gewisse no-go’s (z.B. unbegründeter Aktienverkauf oder uneingestandenes Betrugs-/Fehlverhalten), ansonsten bin ich aber der Überzeugung, dass dummes Management aus einer Perle kein Verlust machen kann und kluges Management aus Schrott kein Gewinn, jedenfalls nicht im ordentlichen Betrieb und ohne Zustimmung der Aktionäre. Das Management der Wacker Chemie listet für die letzten 12 Monate nur Nettokäufe auf, was ich positiv bewerte, auch sonst sehe ich keine offensichtlichen Verfehlungen, wobei ich ausschliesslich den CEO Rudolf Stuadigl gegoogelt habe.
Als nächstes schaue ich mir die Ad-hoc-Meldungen an um eine Erklärung für den Kurseinbruch des letzten Jahres zu bekommen – als wahrscheinlichsten Grund erscheint mir die Annahme einer Rezession innerhalb Europas und die Krise der Solarindustrie. Die Annahme einer Rezession ist für einen Value-Investor grundsätzlich gut, da sich die meisten Unternehmen im Gegensatz zu den meisten Anlegern auf eine Rezession vorbereiten und die grössten Schnäppchen in dieser Zeit zu finden sind. Viele Menschen missverstehen die Börse hierbei und investieren zu spät, da während einer Rezession die Börsenkurse bereits wieder zu steigen beginnen. Der Grund ist die Annahme eines zukünfitgen Aufschwungs!
Ein guter Value-Investor sollte die Aufs und Abs der Börse als Chancen sehen. Seine Strategie aber niemals davon allein abhängig machen. Zu der Krise der Solarindustrie ist zu sagen, dass es tatsächlich eine Überkapazität bei den Modulherstellern gibt. Der Solarmarkt aber gleichzeitig ein überdurchschnittliches Wachstum zeigt und diese auch vom Megatrend „Ökologie“ gestützt wird. Die Frage ist also, ob es auch eine Überkapazität bei den Chemiezulieferern gibt? Dies scheint für einen intakten Markt (keine Rezession/kein Boom) nicht der Fall zu sein. Bei der folgenden Analyse konzentriere ich mich also insbesondere auf die bilanzielle Gesundheit von Wacker Chemie, die einer Rezession standhalten muss.
|
Datum
|
Q3/2011
|
EBIT in Mio*
|
855,40
|
|
Mitarbeiter
|
17.133
|
Ergebnis in Mio*
|
560,00
|
|
Freefloater
|
29%
|
EK-Rendite
|
20,75%
|
|
Anzahl Aktien
|
49.677.983
|
Bereinigte EK%
|
20,57%
|
|
EK in Mio.
|
2699,00
|
E/A
|
11,27
|
|
Minderheiten in Mio
|
23,00
|
Dividende*
|
3,20
|
|
Gesamtkapital in Mio
|
6.125,70
|
in%
|
4,85%
|
|
EK-Quote
|
44,4%
|
KGV
|
5,85
|
|
Buchwert je Aktie
|
54,33
|
Cash pro Aktie
|
12,32
|
|
KBV
|
1,21
|
aktueller Kurs
|
66,00
|
|
Jahr
|
Gewinn
|
Eigenkapital
|
EK-Rendite
|
|
2004
|
16
|
909
|
2%
|
|
2005
|
144
|
933
|
15%
|
|
2006
|
312
|
1570
|
20%
|
|
2007
|
422
|
1850
|
23%
|
|
2008
|
438
|
2080
|
21%
|
|
2009
|
-70
|
1925
|
-4%
|
|
2010
|
490
|
2422
|
20%
|
|
2011
|
560
|
2699
|
21%
|
|
Durchschnitt:
|
15%
|
Easy Buffett: |
|
|
aktueller Kurs
|
66
|
|
Buchwert
|
54
|
|
aktueller Gewinn
|
8,1
|
|
Einstandsrendite
|
12,27%
|
|
ØEigenkapitalrendite
|
15%
|
|
Ausschüttungsquote
|
30%
|
|
EK-Wachstum
|
11%
|
|
Jahre n
|
10
|
|
Buchwert in n Jahren
|
146,6
|
|
Gewinn in n Jahren
|
21,98
|
|
KGV
|
9
|
|
Kurs in n Jahren
|
197,9
|
|
∑Dividenden in n Jahren
|
45,13
|
|
Rendite
|
13,92%
|
Erklärung des Easy Buffett.
Die Interpretation der Daten zeigt, dass es während einer Rezession (z.B. 2009) von Verlusten ausgegangen werden muss, dies ist bei einem Zykliker nicht überraschend. Die im Aufschwung kompensierende EK-Rendite von 20% ist nicht sonderlich hoch, scheint seit Börsengang aber ziemlich konstant zu sein. Ein Grund für die niedrige EK-Rendite liegt sicher in der hohen Eigenkapitalquote, die aber die notwendige Sicherheit für eine Rezession gibt.
Zum Vergleich BASF hat ebenfalls eine hohe EK-Quote von 40%. Mithilfe des „Easy Buffett“ lässt sich die voraussichtliche jährliche Rendite für die nächsten 10 Jahre errechnen. Den „Easy Buffett“ werden ich in einem späteren Artikel noch einmal genauer erklären. Auf jeden Fall kommt er für ein relativ moderates KGV von 9 zu einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von knapp 14%. Was im derzeitigen Zinsumfeld herausragend ist. Der Kurseinbruch des letzten Jahres scheint für mich eine Überreaktion auf eine mögliche Rezession zu sein.
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